投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡(6979.HK)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司正通过创新联盟商模式（涵盖大珍、小珍等核心单品）加强渠道绑定，以实现营销破局 [2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入36.5亿元，同比大幅下滑48.3% [4][8] - 2025年经调整净利润为5.23亿元，同比下滑68.8% [4][8] - 业绩下滑在2025年下半年加速：2025年上半年收入同比下滑40%，下半年同比下滑61%；经调整净利润上半年同比下滑40%，下半年同比转亏 [8] - 全年毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体保持平稳 [8] - 由于收入下滑导致费用规模效益减弱，销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点 [8] - 经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分品牌与价位带表现 - 分价位带看，2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下滑58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌看，李渡品牌表现相对抗压，全年收入10.9亿元，同比下滑17%，优于公司整体表现，其中销量微增，价格下滑17% [8] - 主品牌珍酒收入19.2亿元，同比下滑57%，其中销量下滑48%，价格下滑17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖、开口笑品牌量价承压 [8] 营销模式创新与渠道拓展 - 公司于2025年创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 截至2025年末，零售商合计达4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 2026年3月，公司发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，模式与万商联盟类似 [8] - 董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商，旨在加强客户绑定、实现渠道共赢 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），并给予2028年预测值0.23元 [8] - 当前股价9.35港元对应2026年预测市盈率(PE)约为46倍 [8] - 根据财务预测表，2025-2028年预测PE分别为53.49倍、47.17倍、40.99倍、36.42倍 [4] 公司基本数据与市场表现 - 公司当前股价为9.35港元，52周内股价区间为5.89-10.15港元 [1][5] - 当前总股本为33.89亿股，当前总市值为316.84亿港元 [5] - 截至报告图表期末，公司股价表现跑输恒生指数 [7]