投资评级与核心观点 - 报告维持奥克斯电气“买入”评级，目标价为12.04港元 [1] - 报告核心观点：尽管2025年因原材料价格上涨、竞争加剧及海外需求审慎导致利润下滑，但公司制造效率与成本控制壁垒高，海外自主品牌业务快速发展，且国内空调竞争趋缓有望驱动利润修复，长期成长空间看好 [1] 2025年财务表现 - 2025年实现营收300.49亿元，同比增长1.0%；归母净利润22.35亿元，同比下滑23.2% [1] - 2025年下半年收入下滑显著，上半年/下半年收入分别同比增长16.7%和下滑20.6% [1] - 综合毛利率同比下滑2.1个百分点至18.8%，主要受家用空调毛利率下滑影响 [4] - 期间费用率同比上升1.1个百分点至11.2%，主要因销售及分销费用率上升1.0个百分点至5.3% [4] - 归母净利率为7.4%，同比下滑2.3个百分点 [4] 分区域业务分析 - 内销：2025年收入153.08亿元，同比增长1.5%；下半年收入下滑4.4%，主要因国家补贴政策效果减弱导致需求偏弱 [2] - 外销：2025年收入147.41亿元，同比增长0.4%；下半年收入大幅下滑37.1%，主要因渠道库存较高及海外ODM客户采购审慎 [2] - 分地区外销：亚洲（除中国）收入同比增长11.8%至82.1亿元，欧洲下滑6.3%至28.4亿元，南美微增0.1%至15.1亿元，北美下滑30.7%至14.5亿元 [2] - 海外自主品牌拓展：2025年新设越南、沙特、迪拜、意大利、西班牙5家销售公司，并计划未来每年开设3-5家销售公司 [2] 分产品与品牌分析 - 分产品：家用空调收入同比增长1.3%至262.4亿元，毛利率下滑3.2个百分点至16.0%；中央空调收入同比增长1.9%至32.8亿元，毛利率提升0.6个百分点至31.0% [3] - 分品牌：主品牌奥克斯营收159.1亿元，同比增长2.5%；华蒜和AUFIT两大副品牌合计营收18.25亿元，贡献总营收6.0%；ODM业务营收117.8亿元，同比下滑3.8% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测。预计2026-2028年归母净利润分别为24.1亿元、26.5亿元、29.2亿元（原2026/2027年预测为36.6亿元、40.7亿元） [5] - 预测营收与增长：预计2026-2028年营业收入分别为323.10亿元、349.64亿元、381.26亿元，同比增长率分别为7.53%、8.22%、9.04% [10] - 估值方法：参考可比公司Wind一致预期2026年8倍PE，考虑到公司作为二线白电品牌与一线龙头存在差距，给予小幅估值折价，目标PE为7倍（2026年），对应目标价12.04港元 [5] - 可比公司估值：可比公司（美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电）2026年平均预测PE为8倍 [12] 关键财务预测与指标 - 每股收益：预计2026-2028年基本EPS分别为1.52元、1.67元、1.84元 [10] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率分别为18.9%、19.2%、19.2%；归母净利率分别为7.5%、7.6%、7.7% [13] - 股东回报：预计2026-2028年股息率分别为14.01%、15.42%、16.94% [10] - 估值指标：基于预测，2026-2028年PE分别为5.54倍、5.03倍、4.58倍；PB分别为1.27倍、1.19倍、1.12倍 [10]