报告投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[1] - 目标价人民币11.21元 [1][10] 核心观点总结 - 报告认为，水电、火电板块盈利能力持续提升，2025年公司火电、水电板块盈利表现亮眼，新能源板块因现货电价压力而转亏 [1][6] - 预计2026年公司火电、水电板块仍将维持优异的盈利表现 [6] - 公司常乐电厂5-6号200万千瓦煤电机组已于2025年下半年全面投产，甘肃2026年容量电价水平将从2025年的100元/千瓦大幅提升至295元/千瓦，有望增厚2026年火电盈利 [8] - 新能源板块因市场化交易推进导致电价承压，2025年出现亏损，但公司已获得大量项目核准，并有在建及首批并网项目，为未来增长储备 [9] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月27日，收盘价为人民币8.61元，市值为人民币27,929百万，52周价格范围为人民币6.18-9.25元 [2] - 6个月平均日成交额为人民币274.50百万 [2] 2025年经营业绩回顾 - 2025年实现营业收入人民币9,065百万，同比增长4.26%；归属母公司净利润人民币2,051百万，同比增长24.77% [5][6] - 扣非净利润为人民币20.39亿元，同比增长183.32% [6] - 2025年第四季度实现营收人民币25.41亿元，同比增长14.84%；归母净利润人民币4.70亿元，同比增长81.64% [6] 分业务板块分析 水电板块 - 2025年水电上网电量56.39亿千瓦时，同比下降8.9% [7] - 水电上网电价（含税）同比大幅提升20.0%至0.323元/千瓦时，主要受益于现货交易带来的电价上涨 [7] - 水电毛利率同比提升8.0个百分点至39.4% [7] - 2026年，水电的高现货电价状态或维持，盈利进一步增长取决于来水修复和成本下行 [7] 火电板块 - 2025年火电上网电量202.62亿千瓦时，同比增长4.1%；上网电价（含税）同比增长4.9%至0.370元/千瓦时 [8] - 受益于市场煤价下行，常乐公司2025年净利润同比+49.8%至人民币25.31亿元 [8] - 测算火电度电净利润高达0.125元，同比增加0.038元 [8] 新能源板块 - 2025年未投产新机组，风电/光伏上网电价（含税）同比下降27.0%/15.7%至0.378/0.305元/千瓦时 [9] - 风电/光伏毛利率同比下降22.8/52.5个百分点至24.8%/-22.0% [9] - 新能源子公司酒汇公司2025年净利润为-5,469万元（上年同期为2.9亿元） [9] - 截至2025年底，已获得核准（备案）的风电/光伏项目分别为150/350万千瓦，并有多个在建项目，部分已实现首批并网 [9] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为人民币22.72亿、23.13亿、23.93亿元，对应EPS为0.70、0.71、0.74元 [5][10] - 预测2026-2028年营业收入分别为人民币10,553百万、10,697百万、10,976百万 [5] - 参考可比公司2026年预测市盈率（Wind一致预期）平均为18.9倍，考虑公司清洁能源电价波动性较高，给予公司16.0倍2026年预测市盈率，得出目标价 [10] - 基于预测，2026-2028年预测市盈率分别为12.29倍、12.07倍、11.67倍；预测市净率分别为1.68倍、1.53倍、1.40倍 [5] 财务预测与比率 - 预测毛利率从2025年的41.65%略降至2026-2028年的39.86%、39.46%、39.18% [23] - 预测净资产收益率从2025年的14.34%变为2026-2028年的14.37%、13.30%、12.56% [5][23] - 预测资产负债率从2025年的52.35%持续改善至2028年的36.96% [23] - 预测每股经营现金流2026-2028年分别为人民币1.59元、1.54元、1.59元 [23]