投资评级 - 报告对西部矿业维持“增持”评级 [4][9] 核心观点 - 报告核心观点认为，西部矿业在国内资源方面持续扩展，增量项目将释放增长动能，支撑公司未来业绩 [1][7] - 尽管2025年第四季度盈利受非经常性损益影响环比下滑，但公司通过采购策略平抑原料价格波动，且多个产能增长项目有望在未来贡献显著业绩增量 [4][5][6][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31% [3] - 2025年公司实现归母净利润36.43亿元，同比增长24.26% [3] - 2025年公司实现扣非后归母净利润36.18亿元，同比增长22.77% [3] - 2025年第四季度，公司营收环比下降21.27%，归母净利润环比下降35.21% [5] - 2025年第四季度盈利环比下滑主要因资产减值损失环比增加2.23亿元，以及投资收益环比减少1.00亿元 [5] 主要产品产量与毛利率分析 - 产量变化：2025年，公司矿产铜产量同比下降6%，矿产锌产量同比增长20%，矿产铅产量同比增长17%，铁精粉产量同比增长2% [6] - 冶炼产量：2025年，公司冶炼铜产量同比增长27%，冶炼铅产量同比增长330%，冶炼锌产量同比增长33% [6] - 市场价格：2025年国内铜、铅、锌、铁矿石现货均价同比分别变动+8.17%、-1.75%、-2.27%、-6.74% [6] - 毛利率变动：2025年公司铜类、铅类、锌类、铁类产品毛利率同比分别变动-0.55、-43.35、+7.28、+2.65个百分点 [6] - 毛利率变动原因：锌类、铁类产品毛利率提升主要得益于公司通过集中采购策略，灵活组合长单与短单，有效平抑原料价格波动 [6] - 毛利率变动原因：铅类产品毛利率大幅下降43.35个百分点，主要原因是毛利率较低的冶炼铅产量大幅增长 [6] 未来产能规划与增量项目 - 2026年生产计划：公司计划生产矿产铜172,026金属吨、矿产铅63,419金属吨、矿产锌127,640金属吨、铁精粉221.6万吨、冶炼铜324,372吨、冶炼铅139,736吨、冶炼锌180,631吨 [7] - 玉龙铜矿三期：已于2025年6月获核准，建成后矿石处理能力将提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建 [7] - 安徽茶亭铜矿：2025年底完成收购，累计查明工业品级铜矿石量12,180.30万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54% [7] - 它温查汉西铁多金属矿：2025年11月取得采矿许可证，拥有资源量2,007万吨，平均品位mFe31.59% [7] - 双利二号铁矿：完成露转地改扩建，设计年采选能力340万吨，于2026年一季度末试生产 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告上调公司2026/2027年归母净利润预测至50.38亿元、53.88亿元，新增2028年预测为57.53亿元 [9] - 每股收益预测：2026-2028年EPS预测分别为2.11元、2.26元、2.41元 [9] - 估值水平：截至2026年3月27日，公司2026年预测PE为11.97倍，低于可比公司均值 [9] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为708.65亿元、733.89亿元、759.67亿元 [12] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为50.38亿元、53.88亿元、57.53亿元，增长率分别为38.3%、6.9%、6.8% [12] - 毛利率与净利率预测：预计销售毛利率从2025年的19.6%提升至2026-2028年的21.2%-21.9%，销售净利率从2025年的10.0%提升至2026-2028年的12.0%-12.8% [13]