投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 新城控股商业板块稳健增长价值凸显，审计报告恢复为标准无保留意见，公司修复进程加速 [4][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年营业收入530亿元，同比下滑40.4% [4] - 2025年归母净利润6.8亿元，同比下滑9.6%，符合市场预期 [4] - 2025年扣非后归母净利润6.1亿元，同比下滑29.3% [4] - 2025年基本每股收益0.30元，同比下滑9.1% [4] - 2025年毛利率为27.4%，同比提升7.6个百分点 [4] - 2025年归母净利率为1.3%，同比提升0.4个百分点 [4] - 2025年三费费率14.5%，同比上升3.3个百分点，其中销售、管理和财务费用率分别变动-1.0、+1.8和+2.4个百分点 [4] - 2025年计提减值损失合计16.5亿元，同比减少39% [4] - 2025年合联营投资收益为-2.5亿元，同比下滑172% [4] - 2025年末预收款及合同负债为325亿元，同比减少42%，覆盖2025年地产营收的0.8倍 [4] - 审计报告恢复为标准无保留意见，摘掉了2023-2024年连续出具的带强调事项段的审计报告 [4] 商业运营表现 - 截至2025年末，公司在141个城市布局207个商场，累计开业商场178个 [6] - 2025年末开业GRA（总租赁面积）1,652万平方米，同比增长3.0% [6] - 2025年末商场出租率为97.82%，同比微降0.04个百分点 [6] - 2025年商场含税租费收入141亿元，同比增长10.0%；税后租费131亿元，同比增长10.0% [6] - 2026年计划含税租费收入145亿元，同比增长2.9% [6] - 2025年商场客流总量20亿人次，同比增长13.3% [6] - 2025年商场零售额（剔除汽车）970亿元，同比增长7.2% [6] - 截至2025年末，公司会员人数达5,497万人，同比增长25.8% [6] - 2025年商场收入贡献主要来自江苏、浙江和安徽，分别占租费的27%、12%和7% [6] - 商场业务收入和毛利占比持续提升：2025年商场营收占总营收25%，同比提升11.1个百分点；商场毛利占总毛利63%，同比提升14.7个百分点 [6] - 2025年商场毛利率为69.8%，同比微降0.4个百分点 [6] 财务与债务状况 - 截至2025年末，公司有息负债516亿元，同比下降4.6% [6] - 2025年末净负债率为57.8%，同比上升4.8个百分点 [6] - 2025年末融资成本为5.44%，较2024年末下降48个基点 [6] - 公司境内公开债均带有抵押 [6] - 信用债敞口主要为美元债，2026年5月到期4.04亿美元 [6] - 公司在2025年6月发行3亿美元、3年期、利率11.88%的美元债；2025年9月发行1.6亿美元、2年期、利率11.88%的美元债；2026年3月发行3.55亿美元、3年期、利率11.8%的美元债，体现了信用修复和持续融资能力 [6] - 2025年11月28日，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26亿元 [6] - 2026年3月6日，公司公告已向证监会申报商业不动产REITs，预计募资规模16.25亿元，目前已收到交易所反馈意见 [6] 房地产开发销售 - 2025年销售金额193亿元，同比下滑52% [6] - 2025年销售均价为7,599元/平方米，同比上涨1.9% [6] - 销售均价自2024年8月开始同比回升：2024年上半年、2024年下半年、2025年销售均价分别为7,221、7,815、7,599元/平方米 [6] - 2019年至2025年累计计提减值准备247亿元，占2025年末存货的35%，减值计提相对充分 [6] 盈利预测 - 预测2026年归母净利润9.04亿元，同比增长33.0% [5][6] - 预测2027年归母净利润14.00亿元，同比增长54.8% [5][6] - 预测2028年归母净利润20.31亿元，同比增长45.1% [5][6] - 预测2026年每股收益0.40元，2027年0.62元，2028年0.90元 [5] - 预测2026年毛利率36.2%，2027年41.7%，2028年45.3% [5] - 预测2026年摊薄ROE为1.4%，2027年2.2%，2028年3.1% [5] - 预测2026年市盈率35倍，2027年23倍，2028年16倍 [5]