报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告核心观点 - 报告看好小马智行广州、深圳的Robotaxi业务已实现单车盈利，并认为其有望复制该盈利模式，通过国内与海外双引擎同步扩张，推动Robotaxi业务持续增长并实现盈利改善 [1][2] - 报告认为公司全球化商业化全面提速，凭借规模扩张、轻资产模式及成本下降，有望驱动盈利加速兑现 [2] 2025年全年及第四季度业绩 - 2025年全年业绩：总收入同比增长20%至9，000万美元，毛利率同比提升1个百分点至16%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大35%至1.8亿美元 [1] - 2025年第四季度业绩：总收入同比下滑18%/环比增长14%至2，913万美元，毛利率同比下降8个百分点/环比下降6个百分点至13%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大18%/环比收窄11%至4，864万美元 [1] 分业务表现与财务状况 - 分业务收入（4Q25）： - Robotaxi服务收入同比增长160%/环比下降1%至666万美元，占收入比例为23% [1] - Robotruck服务收入同比增长1%/环比增长29%至1，312万美元，占收入比例为45% [1] - 技术授权与服务应用收入同比下降53%/环比增长9%至935万美元，占收入比例为32% [1] - 费用端（4Q25）：销售及行政费用（SG&A）率同比下降34个百分点/环比上升4个百分点至59%，研发费用（R&D）率同比下降208个百分点/环比下降30个百分点至208% [1] - 现金状况：截至2025年第四季度末，在手现金合计105.93亿元 [1] 商业化进展与运营亮点 - 车队规模与盈利：截至2026年3月，Robotaxi车队规模已超1，400台，第七代车型在广州、深圳均已实现单车盈利，深圳峰值单车日收入达394元 [2] - 扩张目标：管理层指引2026年Robotaxi收入翻三倍，车队规模扩大至3，000台以上，全球落地超20城（其中海外城市近一半） [2] - 扩张策略：形成国内（由广深向粤港澳大湾区及新一线城市渗透）+海外（已进入克罗地亚、新加坡等地）双引擎扩张格局 [2] 公司竞争优势 - 技术壁垒：管理层技术背景强大，基于强化学习范式首创的PonyWorld世界模型为Robotaxi规模化运营提供技术基座，且Robotruck可实现技术复用 [2] - 生态合作：与丰田、广汽、北汽达成量产合作，携手丰田、如祺出行、ATBB等共建车队轻资产模式 [2] - 成本下降：第七代Robotaxi车型自动驾驶套件成本较上一代下降70%，2026年预计成本仍将持续下探；第四代Robotruck车型自动驾驶套件成本较上一代下降70% [2] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到全球化扩张费用可能持续增加，下调2026年及2027年Non-GAAP归母净利润预测至约-2.13亿美元和-2.04亿美元，新增2028年预测为-1.51亿美元 [3] - 营业收入预测：预测2026年、2027年、2028年营业收入分别为1.544亿美元、2.241亿美元、3.542亿美元，对应增长率分别为71.6%、45.2%、58.0% [4] - 每股收益预测：预测2026年、2027年、2028年Non-GAAP摊薄每股收益分别为-0.49美元、-0.47美元、-0.35美元 [4][9] - 估值指标：报告给出2025年市销率（P/S）为39倍，预计2026年至2028年P/S分别为26倍、18倍、11倍；2025年市净率（P/B）为2.1倍 [4] 市场数据与表现 - 公司基本数据：总股本为4.34亿股普通股，总市值为39.63亿美元，一年股价最低/最高分别为4.16美元和22.72美元 [5] - 近期股价表现：近一个月绝对收益为-29.20%，近三个月绝对收益为-38.90% [8]