投资评级与核心观点 - 报告维持对潮宏基的“买入”评级，目标价为人民币20.40元[1] - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，珠宝业务成长动能持续强劲，凭借非遗工艺、时尚设计和差异化产品矩阵，看好其产品力提升趋势下的国内外成长空间[6] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入93.18亿元，同比增长43.0%；归母净利润4.97亿元，同比增长156.7%，位于业绩预告（4.36-5.33亿元）上半区间[6] - 第四季度（4Q25）收入为30.8亿元，同比大幅增长85.8%；归母净利润1.80亿元，同比实现扭亏[6] - 公司拟派发现金红利0.35元/股（含税），叠加半年度分红0.1元/股，全年累计分红比例约80%[6] 分业务与渠道表现 - 分产品看：2025年时尚珠宝/传统黄金/其他业务（主要为皮具）收入分别为51.0亿/36.1亿/2.74亿元，同比分别增长71.8%/22.4%/-9.7%。花丝首饰、“东方美学”黄金系列、串珠编绳及IP联名产品热销带动黄金珠宝收入[7] - 分渠道看：2025年自营/加盟代理/网络渠道/其他收入分别同比增长8.4%/79.8%/2.8%/40.4%，至19.8亿/58.0亿/10.0亿/2.7亿元。加盟渠道收入高增由品牌势能提升、单店效益增长及净开店共同驱动[7] 盈利能力与费用分析 - 2025年下半年（2H25）毛利率同比下降2.3个百分点至20.7%，主要受毛利率较低的加盟渠道收入占比上升影响[8] - 分品类毛利率：2H25时尚珠宝毛利率同比下降8.3个百分点至20.7%，预计主要反映渠道结构变化及高毛利的K金镶嵌占比下降；传统黄金毛利率同比上升4.2个百分点至12.6%，主要受益于金价上涨及高工艺产品占比提高[8] - 费用端优化：2H25销售/管理/研发费用率同比分别下降4.2/0.1/0.3个百分点，至7.9%/2.1%/1.0%，规模效应下经营杠杆持续优化[8] - 净利率提升：2H25归母净利率同比提升4.3个百分点至3.2%；剔除女包业务减值影响后，归母净利率同比提升1.9个百分点至6.5%[8] 渠道扩张与品牌战略 - 截至2025年末，潮宏基珠宝总店数达1668家，全年净增163家。其中，直营门店182家，净减少55家；加盟门店1486家，净增218家，部分直营店转为加盟店以发挥协同效应[9] - 海外市场：2025年新增9家门店至总计11家，首次进入柬埔寨、新加坡市场[9] - “1+N”品牌组合：聚焦礼赠场景的Soufflé品牌净增55家店至96家；高端珠宝品牌“臻 ZHEN”体验馆正式启幕；FION、Cëvol品牌持续进行产品推新及渠道深耕[9] 盈利预测与估值 - 报告上调2026-2027年归母净利润预测6%/6%，至7.68亿/9.14亿元，并引入2028年预测11.20亿元[10] - 预计2026-2028年营业收入分别为112.40亿/132.79亿/150.38亿元，同比增长20.63%/18.14%/13.25%；对应每股收益（EPS）为0.86/1.03/1.26元[5][10] - 估值：参考可比公司2026年一致预期平均市盈率（PE）23倍，考虑到公司差异化定位年轻客群及出海业务成长可期，给予公司2026年24倍PE，对应目标价20.4元[10] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为12.10倍/10.16倍/8.29倍；净资产收益率（ROE）分别为18.71%/19.56%/21.61%[5]