报告投资评级 - 优于大市 (维持) [1][3][5][19] 核心观点 - 新品周期驱动业绩高增长：2025年公司业绩实现强劲增长，主要得益于2025年5月上线的新游戏《杖剑传说》和《道友来挖宝》的流水贡献[1][2][9] - 海外市场成长空间充足：公司境外游戏收入在2025年同比增长85.5%至9.3亿元，未来计划在欧美等地区发行自研产品，海外业务有望成为重要增长点[2][3][18] - 高分红回报股东：2025年公司分红金额达14.1亿元，占全年归母净利润的78.4%，体现了对股东回报的重视[1][9] - 长线运营与研发能力获验证：新游戏的良好表现验证了公司的产品研发实力和长线运营能力，同时AI技术进步有望加快游戏测试和迭代速度[3][19] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入62.0亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长89.8%[1][4][9] - 2025年第四季度业绩：单季度营业收入为17.2亿元，同比增长95.9%；归母净利润为5.7亿元，同比增长307.7%[1][9] - 盈利能力提升：2025年毛利率为93.9%，同比提升6.0个百分点；EBIT利润率为38.9%[1][4][14] - 费用率变化：2025年整体费用率上升2.0个百分点至53.8%，其中销售费用率同比上升7.0个百分点至33.6%，主要因新品上线买量费用增加；研发费用率同比下降6.2个百分点至14.3%[1][14] 业务运营分析 - 境内游戏：2025年5月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献了主要的收入和利润增量，而《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》等老游戏收入利润有所减少[2][18] - 境外游戏：收入同比增长85.5%至9.3亿元，增长动力来自《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（境外版）》等游戏[2][18] - 产品储备与发行计划： - 自研产品海外发行：计划于2026年上半年/下半年推进《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美地区的发行[2][18] - 代理发行：公司将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡2》（中国区）[2][18] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026年净利润为19.2亿元，同比增长7.2%；2027年净利润为21.2亿元，同比增长10.2%；新增2028年预测净利润为22.9亿元，同比增长8.3%[3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为26.68元、29.40元、31.83元[3][4] - 估值水平： - 对应20261-2028年预测市盈率（PE）分别为13.7倍、12.4倍、11.5倍[3][4] - 报告发布日公司收盘价为371.10元，总市值为267.34亿元[5] - 财务指标预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为71.0亿元、79.6亿元、87.4亿元，增长率分别为14.5%、12.0%、9.8%[4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.3%、31.0%、30.2%[4]