投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级 [1][8] - 核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司通过创新联盟商模式积极破局，有望加强渠道绑定 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 营业总收入：36.5亿元，同比大幅下降48.3% [4][8] - 经调整净利润：5.23亿元，同比大幅下降68.8% [4][8] - 业绩符合预期：此前公司预告全年营收35.5-37亿元、经调整净利润5.2-5.8亿元，实际业绩落在此区间内 [8] - 下半年加速下滑：2025年上半年收入同比下降40%，下半年同比下降61%；经调整净利润上半年同比下降40%，下半年同比转亏 [8] - 盈利能力变化：毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体平稳；销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点；经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分业务与品牌表现 - 分价位带表现：2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下降58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌表现： - 李渡品牌：收入10.9亿元，同比下降17%，表现好于公司整体，其中销量微增，价格下降17% [8] - 珍酒品牌：收入19.2亿元，同比下降57%，其中销量下降48%，价格下降17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖与开口笑品牌：量价均承压 [8] 营销模式创新与渠道发展 - 推出联盟商模式：2025年公司创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 渠道扩张：2025年末零售商合计4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 模式扩展：2026年3月发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商 [8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 每股收益预测：下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），给予2028年预测值0.23元 [8] - 估值：当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为46倍 [8] - 可比公司估值：报告列出了包括贵州茅台、五粮液等在内的多家白酒行业可比公司的市值、每股收益及市盈率等数据 [11] 公司基本信息与市场表现 - 股票代码：6979.HK [1] - 当前股价：9.35港元 [1] - 当前市值：316.84亿港元 [5] - 52周股价区间：5.89-10.15港元 [5] - 股价走势：报告期内（2025年3月至2026年3月）公司股价表现优于恒生指数 [7]