报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 越秀服务2025年业绩承压，营收微增0.9%至39.02亿元，归母净利润同比下滑22.5%至2.74亿元，主要因毛利率大幅下滑8.5个百分点至14.8% [1] - 物业管理服务作为核心支柱业务表现稳健，收入同比增长21.3%至14.99亿元，占总收入38.4%，是主要增长驱动力 [2] - 社区增值服务收入同比大幅下降20.9%至9.63亿元，是业绩承压主因之一，主要由于高毛利的房屋硬装业务阶段性结算完毕 [2] - 公司关联方越秀地产经营稳健，对关联业务提供稳定支持，公司财务状况稳健，在手现金充裕，并提升派息率至60% [3][4] - 报告下调公司未来盈利预测，但认为其作为国企物管，当前估值具备吸引力 [4] 2025年度业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入39.02亿元，同比微增0.9%；归母净利润2.74亿元，同比下降22.5%；每股收益0.18元，同比下降21.7% [1] - 规模指标：截至2025年末，在管建筑面积7350万平方米，同比增长6.0%；合约建筑面积9000万平方米，同比增长1.4% [1] - 盈利能力：2025年整体毛利率为14.8%，较上年下降8.5个百分点，是业绩下滑的主要原因 [1] - 费用与现金流：2025年管理费用率7.5%，同比下降0.2个百分点；年末现金及现金等价物49.06亿元，定期存款13.85亿元，财务状况稳健 [3] - 股东回报：董事会建议派付末期股息每股0.037港元，全年股息0.125港元，派息率提升至60% [3] 分业务表现 - 物业管理服务：收入14.99亿元，同比增长21.3%，占总收入38.4%，核心业务保持稳健增长，在管面积增长是主要驱动力 [2] - 市场定位咨询及租户招揽：收入1.32亿元，同比增长27.4%，占总收入3.4%，增速最快但规模小，对整体业绩贡献有限 [2] - 非业主增值服务：收入6.91亿元，同比增长1.5%，占总收入17.7%，主要受益于关联方越秀地产经营表现相对稳健 [2] - 社区增值服务：收入9.63亿元，同比下降20.9%，占总收入24.7%，是业绩承压主要原因之一，主要由于阶段性房屋硬装业务结算完毕 [2] - 商业运营及管理服务：收入6.17亿元，同比下降2.2%，占总收入15.8%，主要由于商业项目出租率下滑 [2] 分业务毛利率分析 - 整体毛利率：2025年为14.8%，较上年下降8.5个百分点 [1] - 物业管理毛利率：11.3%，同比下滑3.7个百分点，主要由于人工成本上涨及为提升服务品质加大投入 [3] - 非业主增值服务毛利率：10.0%，同比下滑12.2个百分点，主要系高毛利的车位销售业务等规模减少 [3] - 社区增值业务毛利率：19.1%，同比下滑9.7个百分点，与高毛利的房屋硬装业务结算完毕有关 [3] - 商誉减值：2025年无商誉减值（2024年计提2.37亿元），对利润表不再构成拖累 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到社区增值服务结构调整及整体毛利率下滑，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至3.0亿元/3.2亿元（原预测为5.1亿元/5.6亿元），新增2028年预测为3.5亿元 [4] - 每股收益预测：对应2026-2028年EPS预测分别为0.20元、0.22元、0.23元 [4] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7.8倍、7.1倍、6.6倍；市净率（P/B）均为0.6倍 [4][5] - 市场数据：报告发布时当前股价为1.74港元，总市值26.14亿港元，总股本15.02亿股 [7]