投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 核心观点 - 2025年公司业绩因国内奶粉业务内码系统切换而短期承压，但海外羊奶粉与奶酪业务实现高速增长，成为核心增长引擎 [1][4][5] - 随着内码切换于2025年底完成及渠道库存清理完毕，叠加低基数效应，预计2026年国内业务有望恢复增长，海外市场将持续高增，驱动整体业绩改善 [8] - 公司作为全球羊奶粉龙头品牌与渠道壁垒深厚，中长期在伊利股东资源协同下，于研发、供应链及全球化布局方面具备增长潜力 [8] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入74.9亿元，同比增长1.2%；归母净利润1.8亿元，同比下降24.8% [4] - 2025年下半年业绩：实现营业收入36亿元，同比下降3.2%；归母净利润为-0.03亿元，同比由盈转亏 [4] - 盈利能力：2025年整体毛利率为38.6%，同比下降3.3个百分点；归母净利率为2.4%，同比下降0.8个百分点 [7] - 费用情况：2025年销售费用率为25.7%，同比下降2.4个百分点；管理费用率为8.6%，同比上升1.2个百分点 [7] 分业务与地区表现 - 牛奶粉业务：收入17.67亿元，同比下降16.1% [5] - 国内羊奶粉业务：收入25.79亿元，同比下降15.5%；但全渠道市场份额达30.2%，同比提升2.6个百分点，连续八年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超60% [5] - 海外羊奶粉业务：收入9.74亿元，同比大幅增长50.7%，成为核心增长引擎；其中中东市场收入占海外总营收45.7%，同比增长65.5%，北美市场收入同比增长39.5% [5][6] - 营养品业务：收入3.20亿元，同比增长5.2% [5] - 奶酪业务：收入10.06亿元，同比大幅增长448.1%，主要因2024年10月收购Amalthea后全面并表 [5] - 地区收入：2025年自家品牌配方奶粉国内地区收入同比下降15.8%，海外地区收入同比增长50.7% [6] - 市场拓展：海外核心增量区域为中东、北美、独联体；2025年下半年新增越南、柬埔寨、泰国、韩国等东南亚市场；印度市场已启动前期工作，计划2027年正式发布产品 [5][6] 未来展望与盈利预测 - 短期展望：内码切换已完成，预计2026年国内业务收入有望恢复个位数增长；海外业务收入有望保持高双位数增长 [8] - 毛利率展望：预计2026年毛利率较2025年有所提升，驱动因素包括罐内码系统落地与渠道优化、海外高毛利业务占比提升、供应链优化及全球化采购 [7] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为2.40亿元、2.73亿元、3.03亿元，对应增长率分别为35.1%、13.6%、10.9% [10][11] - 估值：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [10]