投资评级 - 报告对有友食品（603697.SH）维持“买入”评级 [1][4][6] 核心观点 - 全年营收高增亮眼，渠道拓展贡献核心增量：2025年公司实现营收15.9亿元，同比增长34.4%，归母净利润1.9亿元，同比增长17.9%，核心驱动力来自会员店、量贩零食店及线上电商等渠道的快速拓展 [1][2][4] - Q4利润受一次性费用影响显著下滑：2025年第四季度（25Q4）营收同比增长16.4%至3.4亿元，但归母净利润同比下降67.4%至0.12亿元，主要因年底销售费用集中结算、生产端一次性制造费用计入以及春节错期导致规模效应有限 [1][3][4] - 渠道结构变化导致毛利率承压，但费用率优化：2025年整体毛利率同比下降3.2个百分点至25.7%，主要因高增长的会员店等定制化产品毛利较低，但销售费用率同比下降1.7个百分点至9.0%，管理费用率同比下降0.7个百分点至3.6% [3] - 公司处于渠道快速扩容与产品体系丰富阶段：当前休闲食品行业渠道快速丰富，有友食品通过会员店、量贩零食店、线上兴趣电商等新兴渠道拓展及将泡卤风味优势延伸至鸡脚筋等新品，显著贡献收入增量 [4] - 未来业绩展望积极：预计2026-2028年营收分别为19.2亿元、21.9亿元、24.2亿元，同比增长20.6%、14.4%、10.7%；归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元、3.2亿元，同比增长30.6%、16.9%、12.7% [4][10] 财务表现与业务拆分 - 2025年全年业绩：营业收入1589百万元（同比+34.4%），归母净利润186百万元（同比+17.9%），扣非归母净利润160百万元（同比+25.4%），净利率11.7%（同比-1.6pct） [1][3][10] - 2025年第四季度业绩：营业收入340百万元（同比+16.4%），归母净利润12百万元（同比-67.4%），扣非归母净利润4百万元（同比-82.4%），净利率3.4%（同比-8.8pct） [1][3][4] - 分红方案：拟现金分红1.8亿元，分红率96.8%，以2026年3月27日收盘价计算，股息率4.0% [1] - 产品结构： - 禽类制品：2025年营收13.8亿元（同比+41.1%），占总营收87.5%，毛利率24.8%（同比-3.7pct） [2][3] - 畜类制品：2025年营收1.0亿元（同比+9.8%） [2] - 蔬菜制品及其他：2025年营收0.9亿元（同比-4.4%） [2] - 渠道结构： - 线下渠道：2025年营收14.8亿元（同比+34.4%），为核心渠道，通过深化会员店合作、拓展量贩零食及优化传统经销体系驱动增长 [2] - 线上渠道：2025年营收0.96亿元（同比+42.7%），发力内容电商与即时零售 [2] - 区域结构： - 东南区域：2025年营收9.4亿元（同比+90.4%），增长主要受会员店及电商体系带动 [2] - 西南及其他区域：营收呈现不同程度下滑，预计与传统渠道主动调整相关 [2] 财务预测与估值 - 营收与利润预测：预测2026-2028年营业收入分别为1916、2191、2424百万元，归母净利润分别为242、283、319百万元 [4][10] - 盈利能力预测：预测2026-2028年毛利率分别为26.5%、26.2%、26.0%，净利率分别为12.7%、12.9%、13.2%，净资产收益率（ROE）分别为13.5%、15.5%、17.2% [10][11] - 每股指标预测：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.57、0.66、0.75元 [10][11] - 估值指标：基于2026年3月27日收盘价10.95元，对应2025年市盈率（P/E）为25.2倍，预测2026-2028年P/E分别为19.3倍、16.5倍、14.7倍 [6][10][11]