投资评级 - 报告对卫龙美味(9985.HK)维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，营收同比增长15.3%至72.2亿元，归母净利润同比增长33.4%至14.3亿元，其中下半年归母净利润同比增长22%（剔除减值影响）[1] - 魔芋制品（蔬菜制品）是核心增长驱动力，尽管市场担忧其增速，但报告认为下半年增速放缓主要因春节错期，预计2026年魔芋品类有望延续平稳高增[2] - 公司基本面稳健，具备持续打造大单品（如辣条、魔芋）的能力，并通过渠道优化和供应链提效，推动盈利水平向上[2][3] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营收72.2亿元，同比增长15.3%；归母净利润14.3亿元，同比增长33.4%；毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；净利率为19.8%，同比提升[1][2] - 分业务表现：2025年面制品/蔬菜制品/其他业务收入同比分别变化-4%/+34%/-28%；下半年同比分别变化-5%/+26%/-5%[2] - 分半年度业绩：2025下半年实现营收37.4亿元，同比增长12.4%；归母净利润6.9亿元，同比增长54.9%[1] - 未来盈利预测：预计2026-2028年营收分别为83.8亿元、96.4亿元、107.9亿元；归母净利润分别为16.9亿元、19.9亿元、22.5亿元[3] - 分红与现金流：2025年全年分红率达60%，账上现金充裕[3] 业务与产品分析 - 面制品（辣条）：2025年收入下滑主要因公司主动调整长尾SKU优化产品结构，预计随着口味丰富，2026年有望恢复平稳向上[2] - 蔬菜制品（魔芋）：是增长核心，2025年收入同比增长34%，尽管下半年增速环比放缓，但报告认为系春节错期影响，新推出的麻酱、舂鸡脚、牛肝菌等口味有望在2026年贡献增量[2] - 新品与品类潜力：公司近期推出臭豆腐等新品，魔芋制品因其“辣+爽”的独特性和良好可塑性，有望成长为类似薯片、奥利奥的经典零食品类[2][3] 渠道与运营 - 经销商优化：截至2025年底经销商数量为1633家，较2024年减少246家，公司持续优化经销商结构和质量，提升单点卖力[2] - 渠道深耕：持续推进线下渠道精耕和深度分销，并积极布局零食量贩等新兴渠道[2] - 线上与海外渠道：2025下半年线上收入4.1亿元，同比增长15%，扭转上半年下滑趋势；海外收入0.64亿元，同比增长44%[2] 盈利能力与成本控制 - 毛利率分析：2025年整体毛利率48.0%，其中面制品毛利率48.7%（同比+1.3个百分点），蔬菜制品毛利率47.9%（同比-1.6个百分点），后者下降主要因魔芋原材料成本处于高位，但下半年蔬菜制品毛利率环比提升2.6个百分点，体现供应链降本增效成果[2] - 费用控制：2025年销售费用率16.2%（同比-0.2个百分点），管理费用率5.8%（同比-2.0个百分点），经营效率提升[2] - 盈利韧性：在魔芋原材料成本高位的背景下，公司净利率仍实现同比提升，展现了经营韧性[2]