报告投资评级 - 买入(维持) [2] 报告核心观点 - 2025年公司新品表现优异，推动全年业绩大幅增长，2026年产品储备瞄准海外市场，有望构成新的业绩增长动力，同时公司持续重视股东回报，维持高分红比例，维持“买入”评级 [1][5][8][9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%，归母净利润17.94亿元，同比增长89.82% [5] - 2025年第四季度营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，归母净利润5.80亿元，同比增长101.63% [5] - 2025年整体毛利率为93.90%，同比提升6.04个百分点 [2][8] - 2025年净资产收益率(摊薄)为32.55% [2] 业绩增长驱动因素 - 新品上线推动业绩增长：2025年上线的新品《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》分别实现流水17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [6] - 境外业务增长显著：境外营业收入同比增长85.80%至9.29亿元，主要由《杖剑传说（境外版）》贡献，该业务毛利率达94.72%，同比提升10.84个百分点 [6][8] - 自研产品收入占比提升：自研产品营业收入同比大幅增加，向外部研发商支付的研发分成款同比减少30.37%，是毛利率提升的主要原因 [8] - 递延收入增加：截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，相比2024年末增加2.89亿元，将陆续确认为未来收入 [6] 费用与运营情况 - 销售费用率为33.57%，同比提升7.04个百分点，主要因新产品上线带动发行投入增加 [8] - 管理费用率为6.56%，同比下降1.89个百分点 [8] - 研发费用率为14.30%，同比下降6.20个百分点 [8] - 资产负债率为24.16% [2] 未来产品储备与展望 - 重点储备产品面向境外市场：自研产品《杖剑传说》及《问剑长生》的海外版本预计将分别于2026年上半年和2026年下半年在欧美地区上线 [8] - 代理产品《九牧之野》的港澳台版本以及预计于2026年在大陆上线的代理产品《失落城堡 2》也是重要储备 [8] - 代理产品《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元 [6] 股东回报与分红政策 - 2025年全年预计分红14.06亿元，占公司全年归母净利润的78.4%，以年报发布当日收盘价计算，股息率约5.4% [8] - 公司计划在2026年和2027年继续保持半年度、前三季度及年度三次分红，分红规模不低于归母净利润的50% [8] - 自2017年1月上市以来，公司现金分红累计金额达74.22亿元，为IPO融资净额的8.25倍 [8] 行业环境与估值 - 谷歌Google Play以及苹果中国先后宣布降低渠道分成，对游戏公司以及IAP游戏形成实质性利好 [9] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为27.29元、29.26元、30.56元 [9] - 以2026年3月27日收盘价371.10元计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为13.60倍、12.68倍、12.14倍 [9]