投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为65.6亿元、80.5亿元、97.2亿元，同比增长25.1%、22.7%、20.8% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比增长12.3%、28.4%、23.7% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为30.1倍、23.5倍、19.0倍 [3] 核心观点 - 公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间 [3] - 公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮）引领行业，每轮创新都推动价格带和毛利率上升 [3] - 自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累 [3] - 品牌心智具备强粘性，约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，先发优势随复购积累持续强化 [3][4] 行业与公司分析 - 2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，养宠结构持续向猫倾斜 [3] - 公司主营宠物食品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵，2024年以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一 [3] - 公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7% [3] - 2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1% [3] - 2025年上半年主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换 [3] - 2025年上半年主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8个百分点，公司整体毛利率从2021年的28.8%提升至2025年上半年的42.8% [3] 关键假设 - 预计2025-2027年主粮收入分别为38.2亿元、50.8亿元、65.0亿元，同比增长42%、33%、28% [3] - 预计2025-2027年零食收入分别为26.6亿元、28.7亿元、31.0亿元，同比增长7%、8%、8% [3] - 预计2025-2027年保健品及其他收入分别为0.8亿元、1.0亿元、1.2亿元，同比增长15%、20%、20% [3] - 预计2025-2027年主粮毛利率分别为45.0%、45.3%、45.5%，零食毛利率分别为39.8%、40.0%、40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%、53.5%、54.0% [3] 股价催化剂 - 线上品牌势能持续释放，2025年双十一期间公司整体GMV同比增长40%以上，麦富迪增速超30%，弗列加特增速在40%-50% [7] - 2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年，新产能释放将拓宽增长空间并提升毛利率 [7] - 泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，随着关税环境改善及海外客户补库，海外代工业务有望修复 [7] 财务数据摘要 - 预计2025-2027年毛利率分别为43.0%、43.5%、43.9%，净利率分别为10.7%、11.2%、11.5% [5][11] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、15.7%、16.2% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.75元、2.25元、2.79元 [5]