投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][5] - 核心观点：报告研究的具体公司持有全球最大单体露天巴库塔钨矿，二期建设落地后产量将高速增长 [1] 公司概况与股权结构 - 报告研究的具体公司于2014年在香港注册，2016年获得巴库塔钨矿开采权，并于2025年8月在港交所及阿斯塔纳国际交易所上市 [8] - 公司是聚焦哈萨克斯坦巴库塔钨矿全产业链开发的中哈“一带一路”产能合作标杆企业 [8] - 实控人为刘子嘉通过恒兆国际控股，持股31.34%；重要战略股东包括江西铜业（持股30.11%）和中国铁建国际（合并持股10.84%）；公众股东持股27.71% [1][11] 核心资产：巴库塔钨矿 - 巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界最大的设计产能 [14] - 截至2025年6月30日，该矿估计矿产资源量约为1.075亿吨矿石，平均品位0.211% WO3，相当于22.73万吨WO3；可信矿石储量为6840万吨矿石，平均品位0.206% WO3，相当于14.08万吨WO3 [16][18] - 公司持有该矿独家采矿权，期限至2040年6月2日，采矿区域1.16平方公里 [16] - 2025年4月开始一期商业生产，设计年处理能力330万吨，2025年实际处理280万吨原矿石，生产65%白钨精矿5008吨，销售4879吨 [1][14] - 预计2026年产量增长至9000吨左右；2027年二期抛废项目投运后，设计年处理能力达495万吨/年，完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上 [1][14][32] 财务表现与预测 - 2025年业绩扭亏为盈：实现销售收入10.63亿港元，毛利6.2亿港元，毛利率49%，净利润3.14亿港元，权益持有人应占利润3.05亿港元，扭转2024年亏损1.77亿港元的局面 [1][15] - 收入来源：全部由巴库塔所产白钨精矿贡献 [1] - 2026-2028年盈利预测： - 营业收入：预计分别为53亿港元、87亿港元、128亿港元，同比增速分别为399%、63%、48% [3][33] - 归母净利润：预计分别为33.8亿港元、57.8亿港元、87.4亿港元，同比增速分别为1008%、71%、51% [3][33] - 每股收益(EPS)：预计分别为7.42港元、12.68港元、19.17港元 [3] - 估值指标：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13.4倍、7.8倍、5.2倍 [3][33] - 关键财务指标预测：预计20261-2028年毛利率分别为84%、89%、91%；EBIT利润率分别为73%、78%、80%；净资产收益率(ROE)分别为68%、54%、45% [4][34] 行业分析：钨市场供需 - 价格走势：截至报告期，65%黑钨精矿报价100.3万元/标吨，较年初上涨120.7%，主要受供给刚性收缩、市场惜售及高端制造与军工需求共振推动 [19] - 中国消费结构：2024年中国钨消费量70768吨，其中硬质合金占59%，钨特钢占15%，钨材占23%，钨化工占4% [22] - 中国供给严格受限：中国对钨开采实施总量控制配额管理，“十四五”规划要求到2025年开采总量控制在13万吨（65%WO3）以内 [23] - 2024年开采指标为11.4万吨，同比增2.7% [23] - 2025年开采指标为10.7万吨，同比减少6.1%，收缩趋势明显 [2][23] - 全球供给格局：中国是全球最大钨生产国，2025年产量6.7万吨，占全球总产量78.8%，其他主要生产国包括越南、俄罗斯等 [27] - 未来增量有限：预计2030年前全球确定的钨矿供给增量有限，主要来自国内柿竹园技改（预计2027年底完成，达产后年产钨精矿约1万吨）、厦门钨业油麻坡项目（预计2026年达产，年产约3200吨）以及报告研究的具体公司的巴库塔钨矿 [32]