投资评级与核心观点 - 报告维持对小菜园的“买入”评级，并给予目标价8.35港币 [4][6] - 报告核心观点：期待公司战略调整后的经营改善，认为其优秀的单店模型和人才激励机制有望护航门店稳健扩张，菜品降价后毛利率仍将维持在健康水位，利润端具备韧性 [1][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入53.45亿元，同比增长2.6% [1] - 2025年录得归母净利润7.15亿元，同比增长23.2%，归母净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [1] - 2025年经调整净利润为6.99亿元，同比增长19.4%，经调整净利率达13.1%，同比提升1.8个百分点 [1] - 2025年毛利率达70.4%，同比提升2.3个百分点 [2] 经营战略与业务表现 - 公司2025年下半年起主动进行战略调整，包括菜单价格调降及外卖产品结构调整，强化“质价比”，经营重心逐步回归堂食 [1] - 2025年堂食收入32.61亿元，同比增长2.2%，占总收入61.0%；外卖收入20.65亿元，同比增长3.0%，占总收入38.6% [1] - 2025年堂食顾客人均消费额降至56.1元，同比下降5.2% [1] - 受消费环境及主动调价影响，2025年同店销售额为41.87亿元，同比下降9.4%；全年同店翻台率为2.9次，同比下降6.4% [1] 单店模型优化与成本控制 - 毛利率提升得益于马鞍山工厂等供应链体系的完善与成本控制能力增强 [2] - 员工成本占比为25.7%，同比下降1.6个百分点，主要受益于单店模型优化后经营效率提升 [2] - 租金（其他租金及相关开支+使用权资产折旧）占比为6.8%，同比微增0.1个百分点，在品牌议价能力提升下基本保持稳定 [2] 门店扩张与品牌营销 - 截至2025年底，小菜园品牌共经营807家门店，全年净新开140家门店 [3] - 2025年下半年净新开约135家门店，新店落地速度较上半年显著提速 [3] - 2025年下半年起公司积极投放高铁及线上线下广告扩大品牌声量，并于年内推出“88VIP”会员制度 [3] - 全年广告及促销费用率达1.4%，同比提升0.2个百分点 [3] 新业务探索与股东回报 - 公司于2026年1月设立合资公司，积极探索新零售业态机会 [3] - 公司宣派末期股息0.2125元/股，全年分红率达69.8% [11] 盈利预测与估值调整 - 考虑到菜品价格优化等战略调整，报告下调了未来收入及利润预测 [4] - 将2026年收入预测下调至55.26亿元（较前值下调10.5%），将2027年收入预测下调至63.24亿元（较前值下调13.7%） [4][12] - 将2026年归母净利润预测下调至5.89亿元（较前值下调25%），将2027年归母净利润预测下调至7.07亿元（较前值下调24%），并引入2028年归母净利润预测8.13亿元 [4][12] - 调整后2026年预测每股收益为0.50元，2027年为0.60元，2028年为0.69元 [4] - 基于可比公司彭博一致预期2026年市盈率13倍，并维持溢价率，给予小菜园2026年15倍市盈率，对应目标价8.35港币 [4]