报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 核心观点 - 公司生物药新增长曲线逐渐清晰，创新基因不断展现 [1] - 尽管2025年因血制品行业竞争导致归母净利润承压，但展望未来，血制品将稳健增长、疫苗稳步恢复、生物药快速起量 [1] - 基于血制品成长潜力与基因公司投资收益弹性，给予公司2026年31倍市盈率估值，对应目标价17.28元人民币 [5] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现营业收入46.0亿元（+5% yoy），归母净利润9.4亿元（-14% yoy），扣非归母净利润9.4亿元（-5% yoy）[1] - 归母净利润低于报告此前预测的13.7亿元 [1] - 2025年基本每股收益为0.51元人民币 [11] 分业务板块表现 血制品业务 - 2025年血制品收入33.9亿元，同比增长4% [2] - 毛利率为50.2%，同比下降4.2个百分点；净利润8.2亿元，同比下降14% [2] - 分产品看：白蛋白收入14.2亿元（+15% yoy），毛利率51.7%（-3pct yoy）；静丙收入8.5亿元（-9% yoy），毛利率37.5%（-14pct yoy）；其他血制品收入11.2亿元（+3% yoy），毛利率57.8%（+1pct yoy）[2] - 2025年公司采浆量同比增长5%至约1670吨 [2] - 预计随着新浆站采浆扩大与各地“十五五”规划，未来采浆量增速有望达到约10% [2] - 预计2026年血制品收入将实现5-10%的增长 [2] 疫苗业务 - 2025年疫苗收入12.0亿元，同比增长7%；净利润1.8亿元，同比下降11% [3] - 其中流感疫苗收入11.2亿元，同比增长4% [3] - 由于2025年末流感疫情，流感疫苗发货情况较好 [3] - 预计2026年疫苗业务将稳步恢复，长期受益于政府支持及民众接种意识提升，仍有较大增长空间 [3] 生物药业务（华兰安康） - 公司参股40%的华兰安康（原华兰基因）2025年收入2.4亿元，净利润-1.6亿元 [3] - 其中上半年开始销售的贝伐单抗收入约2亿元，CD3/BCMA双抗首付款3500万元 [3] - 随着生物类似药集采推进，预计2026年华兰安康收入将维持快速增长，利润有望扭亏为盈 [3] 研发管线进展 血制品 - 新工艺IVIG（静注人免疫球蛋白）已申报上市（10% IVIG在综合审评，5% IVIG等待检验报告）[4] - 凝血因子IX（FⅨ）处于III期临床阶段 [4] - 皮下注射人免疫球蛋白（SCIG）处于临床前研究（Pre-IND）阶段 [4] 疫苗 - 冻干AC结合流脑疫苗（冻干 MenAC）准备报产 [4] - 无细胞百白破疫苗（DTcP）处于临床三期 [4] - b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）、重组带状疱疹疫苗已获得临床试验批件（IND）[4] - 新型佐剂流感疫苗已提交IND，流感病毒mRNA疫苗处于临床前研究阶段 [4] 生物药 - Exendin-4-FC（长效GLP-1受体激动剂）即将开展糖尿病适应症III期临床，肥胖适应症已获得IND [4] - 利妥昔单抗类似药、地舒单抗类似药、阿达木单抗类似药已申报上市 [4] - 曲妥珠单抗类似药已完成III期临床即将申报上市 [4] - 伊匹木单抗类似药、帕尼单抗类似药处于临床I期 [4] - CD3/BCMA双抗、CLDN18.2单抗、PD-L1/TGF-β双抗、帕博利珠单抗类似药等即将进入临床阶段 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到竞争压力，报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.2亿元、11.4亿元、12.7亿元 [5] - 2026年和2027年的预测值较此前预测值分别下调40%和44% [5][12] - 预计2026-2028年营业收入分别为48.92亿元、53.69亿元、59.00亿元 [11] - 预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.56元、0.62元、0.70元 [11] - 给予公司2026年31倍市盈率估值，较可比公司一致预期26倍市盈率均值有所溢价，对应目标价17.28元人民币 [5] - 截至2026年3月27日，公司收盘价为14.54元人民币，总市值为265.71亿元人民币 [8] 可比公司估值 - 报告选取了天坛生物、博雅生物、上海莱士等作为可比公司 [13] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为26倍 [5][13] - 华兰生物2026年预测市盈率为26倍，与可比公司均值一致 [13]