投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][22] 核心观点 - 游戏业务：2025年下半年游戏收入为17亿元，同比下降11%，主要受《心动小镇》国服去年同期高基数影响[1][8]。《心动小镇》国际服于2026年1月上线，表现显著超过国服，预计将成为2026年游戏业务最大增量[1][8]；公司于2025年底收购《火炬之光》游戏系列IP，预计未来该系列利润率将显著提升[1][8] - 平台业务：2025年下半年TapTap平台业务收入为9.6亿元，同比增长13%，主要得益于用户活跃度提升和广告算法改进[1][8]；增速较上半年显著放缓，主要因下半年新游戏较少导致广告投放需求有限[1][8] - 盈利能力：2025年下半年公司经调整归母净利润为8.3亿元，经调整归母净利率为31%，同比提升8个百分点[2][9]；经调整EBITDA为8.7亿元，经调整EBITDA利润率从去年同期的26%提升至32%[2][9]；整体毛利率为75%，同比提升4个百分点，主要由于《RO仙境传说：初心服》海外表现强劲导致净额法确认的游戏收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap收入占比提升[2][9] - 未来展望：报告基本维持2026-2027年公司收入预测为73亿元和82亿元，新增2028年收入预测为91亿元[3][22]；调整2026-2027年公司经调整净利润预测分别为22亿元和26亿元，调整幅度分别为+12%和+15%，新增2028年经调整净利润预测为28亿元[3][22]；预计TapTap平台利润弹性大，且新项目“TapTap制造”和“TapTap PC版”的投入不会对短期利润产生直接影响[2][9][22] - 估值：目前公司股价对应2026年预测市盈率（PE）约为13倍[3][22] 财务表现总结 - 收入与利润：2025年下半年公司实现营业收入26.8亿元，同比下降4%[1][8]；2025年全年营业收入为57.64亿元，同比增长15.0%[4]；2025年全年经调整净利润为16.29亿元，同比增长85.7%[4] - 业务分部毛利率：2025年下半年游戏业务毛利率为67%，同比提升2个百分点；TapTap平台毛利率为89%，同比提升3个百分点[2][9] - 费用率：2025年下半年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为26%、16%、3%，同比变化分别为+0.7个百分点、-1.8个百分点、-1.4个百分点，利润杠杆持续释放[2][9] - 运营数据：本季度（报告期）TapTap中国版月活跃用户（MAU）为4500万，同比增长2%；国际版MAU为430万，同比下降14%，且尚未开始货币化[10] - 股东回报：2026年1月1日至3月26日，公司共回购2.1亿港元，回购股份数量占总股本约0.6%[3][10] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：预计2026年至2028年营业收入分别为72.77亿元、81.61亿元、91.30亿元，同比增长率分别为26.3%、12.1%、11.9%[4] - 经调整净利润预测：预计2026年至2028年经调整净利润分别为22.08亿元、25.53亿元、28.16亿元，同比增长率分别为35.6%、15.7%、10.3%[4] - 每股收益预测：预计2026年至2028年经调整每股收益分别为4.47元、5.16元、5.70元[4] - 利润率预测：预计2026年至2028年EBIT利润率分别为31.1%、32.4%、32.2%[4] - 估值指标预测：预计2026年至2028年市盈率（PE）分别为13.3倍、11.5倍、10.5倍；市净率（PB）分别为25.43倍、18.31倍、14.08倍[4]