投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][14] 核心观点 - 公司2025年第四季度营业收入为1239亿元人民币，同比增长12% [1][9] - 公司宣布成立“新拼姆”公司，计划未来3年投入1000亿元人民币布局跨境电商自营品牌，管理层表示将持续聚焦供应链，目标3年再造一个拼多多 [2][10] - 公司目前处于战略投入期，在短期财务表现与平台生态长期价值之间，会坚定选择后者，未来利润率在不同季度间的波动将是常态 [2][10] - 公司2025年经历海外业务关税上调及国内电商报税等事件，仍保持业绩稳健增长，目前隐含2026年经调整市盈率为8倍 [3][14] 财务业绩与预测 2025年第四季度业绩 - 收入结构：广告营销收入600亿元，同比增长5%；支付通道收入639亿元，同比增长19% [1][9] - 收入分析：广告收入增速放缓，主站GMV同比增速为高个位数，广告货币化率连续2个季度下降，受电商大盘不景气及2025年第四季度开始征收的电商税影响；支付通道收入增速环比回升（25Q2同比+1%，25Q3同比+10%，25Q4同比+19%），主因关税对海外电商影响逐步下降 [1][9] - 盈利能力：Non-GAAP净利润263亿元，同比下降12%；Non-GAAP净利率21%，同比下降6个百分点，主因税率提升至26%（税率同比提升10个百分点） [2][10] - 成本费用：毛利率55%，同比下降1个百分点，主因平台运费、带宽、服务成本及支付通道费增长；费用率合计33%，基本持平，费用投放效率保持相对高效 [2][10] - 海外业务：预计第四季度海外业务亏损32亿元人民币，2025年全年海外业务共亏损133亿元人民币 [2][10] 未来财务预测 - 收入预测：调整2026-2027年收入预测至4922亿元/5979亿元（调整幅度为-1%/+7%），新增2028年收入预测7199亿元，预测调整主要反映公司持续让利商家投入供应链以及海外逐步开启自营业务等结构性调整 [3][14] - 利润预测：调整2026-2027年经调整净利润预测至1249亿元/1451亿元（调整幅度为-3.9%/+1.5%），新增2028年经调整净利润预测1743亿元，预测调整主要反映公司新增3年1000亿元的海外投入以及对公司长期聚焦供应链获得回报的信心 [3][14] - 关键指标预测：预测2026-2028年营业收入同比增长率分别为14.0%、21.5%、20.4%；经调整净利润同比增长率分别为16.1%、16.2%、20.1% [4]