投资评级 - 报告对金蝶国际（00268.HK）的投资评级为“优于大市”，且为维持评级 [1][5] 核心观点 - 报告认为公司AI产品表现亮眼，并提出了“2030年再造金蝶”的远期目标 [1] - 2025年公司营收及订阅ARR实现稳健增长，利润端大幅扭亏 [1] - 各业务板块订阅收入高速提升，净金额续费率（NDR）整体改善 [1] - AI业务推进迅速，2025年末AI签约合同金额约3.56亿元，AI生成代码率达到41% [2] - 公司2026年指引收入保持双位数增长，并计划提升盈利能力 [2] - 报告基于AI业务推进及订阅收入稳定增长，调整了公司未来三年的盈利预测 [3][10] 2025年财务表现 - 2025年公司实现营收70.06亿元，同比增长12.0% [1][8] - 订阅ARR（年度经常性收入）达40.9亿元，同比增长19.2% [1][8] - 云服务收入57.82亿元，同比增长13.2%，占集团收入约82.5% [1][8] - 订阅服务收入35.56亿元，同比增长20.9% [1][8] - 实现净利润9291万元，经调整后利润2.32亿元，实现大幅扭亏 [1][8] - 合同负债总额达43.86亿元，同比增长17.8%，其中订阅相关合同负债约37.73亿元，同比增长20.7% [2] - 来自海外客户的持续经营总收入1.01亿元，同比增长44.0% [2] 分业务表现 - 苍穹&星瀚业务实现收入19.40亿元，同比增长28.0%，其中订阅收入5.28亿元，同比增长35.4%，净金额续费率110% [1] - 星空业务订阅收入15.21亿元，同比增长19.3%，净金额续费率110% [1] - 小微业务订阅收入11.42亿元，同比增长22.7%，其中星辰和精斗云净金额续费率分别为94%和88% [1] AI业务进展与目标 - 2025年“金蝶云”升级为“金蝶AI”，推出企业级AI原生超级入口“小K”及近20款AI智能体 [2] - 2025年末AI生成代码率达到41%，2026年目标达到70%以上 [2] - 2026年指引金蝶AI套件实现收入超10亿元 [2] - 2030年目标用AI再造金蝶，其中AI+SaaS与AI原生收入各占50% [2] 未来业绩指引与预测 - 公司2026年指引收入实现双位数增长，订阅收入保持20%增长，经营活动产生净现金增长20%以上 [2] - 公司指引经调整经营性净利润率从3.3%提升至7%左右 [2] - 报告预测2026/2027/2028年营业收入分别为78.81亿元、89.06亿元、101.09亿元 [3][4][10] - 报告预测2026/2027/2028年净利润分别为3.58亿元、7.15亿元、11.88亿元 [3][4][10] - 预测每股收益（EPS）2026/2027/2028年分别为0.10元、0.20元、0.33元 [4] - 预测EBIT利润率将从2025年的-5.2%改善至2028年的3.6% [4] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的1.1%提升至2028年的11.3% [4] 关键财务与估值指标 (基于预测) - 预测毛利率从2025年的67%稳步提升至2028年的68% [11] - 预测市盈率（PE）将从2025年的390.0倍显著下降至2028年的30.5倍 [4] - 预测市净率（PB）将从2025年的4.41倍下降至2028年的3.46倍 [4] - 预测EV/EBITDA将从2025年的138.1倍下降至2028年的52.2倍 [4]