报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度实现经调整利润转正，全年营收实现高增长，Robotaxi商业化进程加速，并依托吉利生态与战略收购向“整车制造+运营服务+技术研发”一体化的Robotaxi平台进化，有望复制网约车成功经验，打通自动驾驶商业化闭环 [1][7] 2025年业绩回顾 - 营收高速增长：2025年实现营业收入201.90亿元（约20,190百万人民币），同比增长37.7% [2][7] - 业务双轮驱动：出行服务营收185.64亿元，同比增长36.8%；车辆销售营收14.18亿元，同比增长63.6%，年内销量达15,346辆 [7] - 盈利能力改善：2025年毛利率为9.4%，同比提升1.3个百分点；全年净亏损6.14亿元，同比收窄50.8%；2025年第四季度实现经调整净利润转正（Non-IFRS） [7] - 费用结构变化：销售及营销开支为18.03亿元，同比增长47.5%；一般及行政开支为6.11亿元，同比下降19.8%；研发开支为2.06亿元，同比下降12.0% [7] 未来财务预测 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为259.46亿元、319.82亿元、377.90亿元，对应增长率分别为28.5%、23.3%、18.2% [2][7] - 净利润预测：预计归母净利润将于2027年转正，2026-2028年分别为-0.90亿元、6.06亿元、11.51亿元 [2] - 盈利指标预测：预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为10.85%、11.70%、12.13%；预计每股收益（EPS）2027-2028年分别为1.04元、1.98元 [8] - 估值指标：基于2026年3月30日收盘价25.42港元，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为0.5倍、0.4倍、0.3倍；对应2027-2028年市盈率（P/E）分别为22倍、11倍 [2][7] 战略与业务进展 - Robotaxi商业化提速：公司基于“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体战略推进Robotaxi落地，2025年2月在苏杭推出曹操智行平台，12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，截至2026年3月已部署90辆第二代Robotaxi汽车 [7] - 国际化战略推进：2025年11月亮相阿布扎比自动驾驶展，成立海外业务单元，计划2026年在国际市场部署Robotaxi，并在香港探索网约车及Robotaxi业务 [7] - 深度协同吉利生态：与吉利集团加速开发专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，计划2026年底亮相，2027年起量产，目标全球大规模商业运营 [7] - 战略收购拓展企业服务：于2025年底订立协议收购蔚星科技（耀出行）及吉利商务全部股权，整合高客单价、高毛利的商旅解决方案，拓展企业端市场，预期产生客群交叉销售与流量转化协同效应 [7]