投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级 [3] - 采用可比公司估值法，参考2026年PE均值24倍，给予公司2026年24倍PE，目标市值为275亿港币 [7][8] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.43、1.70、2.00亿美元，分别同比增长17.2%、18.5%、17.8%，对应PE分别为18、15、13倍 [6][7][8] 公司概况与业务模式 - 乐舒适隶属于广州森大集团，深耕非洲卫品市场，业务遍布非洲、拉美及中亚的30多个国家 [7][19] - 公司以“Softcare”为核心品牌，搭建多层次品牌矩阵，2025年婴儿护理、女性护理、家庭护理收入占比分别为78.6%、17.5%、3.9% [7][30] - 创始人沈延昌拥有逾20年新兴市场运营经验，高管及员工持股平台合计持股27.16%，激发组织活力 [7][23] 行业市场分析 - 受益于人口及渗透率提升红利，非洲等新兴市场卫生用品市场快速扩容 2024年非洲卫生用品市场规模为38亿美元，预计2025-2029年CAGR为7.9% [7][8][37] - 2024年非洲婴儿纸尿裤市场规模为25.9亿美元，预计2029年达36.3亿美元，2025-2029年CAGR为7.0% [40] - 2024年非洲卫生巾市场规模为8.5亿美元，预计2029年达14.1亿美元，2025-2029年CAGR为10.6% [46][50] - 非洲市场格子化特征明显，人口分散，新进入壁垒高 [7][52] 市场竞争地位 - 公司在非洲市场龙头地位稳固 2024年非洲婴儿纸尿裤品牌销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量份额位列第一 [7][56] - 2024年非洲卫生巾品牌销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量份额位列第一 [7][62] - 公司产品定位中高档、中端及大众市场，婴儿纸尿裤零售价为9-20美分/片，卫生巾零售价为4.5-8.5美分/片 [59][70] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%，经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [27] - 2025年公司毛利率为35.9%，经调整净利率为21.6% [27] - 公司盈利能力高于国际同行，2024年乐舒适净利率为20.9%，高于宝洁的17.8%及金佰利的12.9% [7] 渠道与市场拓展 - 公司搭建深度下沉的销售网络，截至2025年4月30日，拥有批发商2132个、经销商418个、商超和其他零售商285个 [7][116] - 公司深耕非洲市场，2025年非洲市场收入5.45亿美元，同比增长22.5%，其中加纳和肯尼亚是核心区域，2024年合计贡献收入34% [7][124][128] - 公司正将成功经验复制至其他新兴市场 2020年进入拉丁美洲市场，2025年该市场收入2205万美元；2024年进入中亚市场 [7][124][130] 供应链与产能规划 - 公司坚持本地化生产以构筑竞争壁垒，截至2025年4月30日，在非洲拥有8家生产工厂，2025年8月拉丁美洲萨尔瓦多工厂开始运营 [7][132] - 2026-2029年公司计划在非洲、拉丁美洲及中亚大幅扩产，预计全部投产后，婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾产能将较2024年分别扩产118%、535%、131%、58% [7][135] 增长驱动与市场认知差异 - 市场可能尚未充分认识拉丁美洲等新市场为公司带来的增量空间 2024年拉丁美洲婴儿纸尿裤市场规模为48亿美元，未来有望贡献可观增量 [10] - 公司在新兴市场的拓展经验、本地化生产布局及渠道管理能力，是其将非洲成功模式复制至拉丁美洲、中亚等市场的关键 [7][10]