投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可(00325.HK)的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] - 报告给予公司目标价71.84港元，基于2026年18倍市盈率预测，当前股价为61.60港元，存在上行空间 [5][9] - 报告核心观点认为，公司2025年顺利收官，未来应关注积木车新品类与海外市场拓展的进展 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入29.1亿元，同比增长30.0% [1] - 2025年实现经调整净利润6.7亿元，同比增长15.5%；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [1] - 2025年下半年表现优于上半年：营收15.8亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.5亿元，同比增长21.3%；经调整净利率22.5%，同比下降2.0个百分点 [1] - 2025年归母净利润为6.34亿元，同比大幅增长258.0% [4] 业务分项分析 - IP矩阵多元化：2025年变形金刚、奥特曼、假面骑士和自有IP英雄无限分别实现营收9.51亿元、8.15亿元、3.31亿元、2.64亿元，同比分别增长110%、下降26%、增长95%、下降15% [9] - 变形金刚首次超越奥特曼成为公司第一大IP，奥特曼收入占比从2024年的49%降至2025年的28%，公司单一IP依赖程度显著降低 [9] - 公司授权IP数量从2024年末的50个提升至2025年末的73个 [9] - 新品类表现亮眼：2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列，在两个月内实现收入4310万元，有望成为2026年重要增长引擎 [9] - 9.9元产品收入占比为18.6% [9] - 海外市场高速增长：2025年海外市场实现营收3.19亿元，同比大幅增长396.6% [9] - 分地区看，美洲地区营收1.50亿元，同比增长804.1%；亚洲（不含中国）地区营收1.33亿元，同比增长238.1% [9] - 国内市场保持稳健增长，实现营收25.9亿元，同比增长19.2% [9] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为46.8%，同比下滑5.8个百分点，主要由于产品推新导致模具折旧增加 [9] - 2025年销售费用率为13.3%，同比提升0.7个百分点 [9] - 公司持续高研发投入以构筑产品护城河，2025年研发开支为2.64亿元，同比增长37.3%，研发团队增至618人 [9] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为38.74亿元、48.24亿元、58.17亿元，同比增速分别为33.0%、24.5%、20.6% [4] - 预测2026至2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.78亿元、13.56亿元，同比增速分别为32.2%、28.6%、25.8% [4] - 预测2026至2028年Non-IFRS净利润分别为8.79亿元、11.19亿元、13.97亿元 [4] - 预测2026至2028年每股盈利分别为3.36元、4.32元、5.44元 [4] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（Non-IFRS）分别为15倍、12倍、10倍 [4][9] 估值与市场表现 - 报告发布日（2026年3月27日）公司股价对应2025年市盈率为21倍（Non-IFRS为20倍），市净率为4.7倍 [4] - 公司总股本为2.49亿股，总市值约153.54亿港元 [6] - 近12个月（2025年3月31日至2026年3月27日）公司股价表现跑输恒生指数 [8]