投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为晶苑国际是业内少有的多品类配套经验制造商，其休闲品类库存更健康、绑定核心客户优衣库、拓展运动客户将带来新阶段成长，埃及建厂将强化中长期α [2] - 通过提质增效和长期一体化驱动利润率扩张，叠加内部执行力提升，公司在成长性和业绩兑现能力再上台阶的背景下，有望实现估值扩张 [2][8] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润2.4、2.7、3.0亿美元，同比分别增长+9%、+12%、+11%，对应市盈率（PE）为9倍、8倍、8倍 [2][8] - 在60%的底线分红比例假设下，2026年预期股息率可达6.4% [2][8] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年公司实现收入26.4亿美元，同比增长+6.9%；归母净利润2.2亿美元，同比增长+12.0% [4] - 下半年业绩：2025年下半年（H2）实现收入14.1亿美元，同比增长+2.6%；归母净利润1.3亿美元，同比增长+8.5% [4] - 分红情况：公司期末派息24.5港仙/股，全年分红金额1.5亿美元，分红率达66% [4] 收入分析 - 分品类（2025全年）：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同比增长+7%、+8%、+4%、+7%、+9%，各业务稳健增长源于核心客户经营较优及渗透率提升 [8] - 分品类（2025下半年）：休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同比+4%、+4%、-1%、+5%、+1%，下半年增速环比放缓，预计因产能受限及存在部分挑单 [8] - 分地区（2025全年）：亚太/北美/欧洲收入分别同比增长+8%、+5%、+7% [8] - 分地区（2025下半年）：亚太/北美/欧洲收入分别同比+3%、-1%、+4% [8] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年公司毛利率同比提升0.2个百分点至20% [8] - 2025年下半年毛利率同比提升0.2个百分点至20.1%，环比上半年提升0.4个百分点，预计主因关税扰动出清 [8] - 分品类看，2025年下半年休闲品类毛利率同比+1.2个百分点，运动户外品类同比+0.7个百分点，牛仔品类同比+0.7个百分点，内衣品类同比-2.1个百分点，毛衣品类同比-0.4个百分点，优衣库及运动客户产品结构优化带动整体毛利率提升 [8] - 净利率：2025年归母净利率同比提升0.4个百分点至8.5% [8] - 2025年下半年归母净利率同比提升0.5个百分点至9% [8] - 费用方面，2025年下半年销售/管理费用率/研发费用率分别同比+0.2个百分点、-0.5个百分点、+0.1个百分点，规模化效应及自动化提升有效降低了期间费用率，但所得税率同比+0.7个百分点有所拖累 [8] 盈利预测 - 营业收入：预计2026-2028年营业收入分别为28.85亿美元、31.47亿美元、34.12亿美元，同比分别增长+9%、+9%、+8% [10] - 归母净利润：预计2026-2028年归母净利润分别为2.44亿美元、2.73亿美元、3.04亿美元，同比分别增长+9%、+12%、+11% [10] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年每股收益分别为0.09美元、0.10美元、0.11美元 [10]