投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为聚和材料在银价波动中彰显经营韧性，平台型材料强企已初具雏形 [1] - 公司光伏导电浆料销量保持行业领先，并通过优化产品结构、提升海外销售占比等措施，使盈利能力在2025年第四季度显著回升 [2] - 公司充分发挥资金和运营优势应对高银价环境，并前瞻性搭建海外市场渠道，全球化服务能力提升 [2] - 公司正从光伏浆料产业的全链条、全路线布局，向半导体材料业务延伸，通过收购有望打开第二增长曲线 [3] 业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：全年实现营业收入145.93亿元，同比增长16.86%；实现归母净利润4.20亿元，同比增长0.40% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入39.52亿元，实现归母净利润1.81亿元，环比大幅增长209.65% [1] - 2025年经营现金流：经营活动产生现金流量净额为-30.69亿元，同比大幅下降，主要因银价大涨导致应收账款和存货增长 [2] - 2025年末财务状况：公司在手现金约26亿元 [2] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.22亿元、5.47亿元、5.54亿元 [4] - 估值水平：基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为40倍、38倍、38倍 [4] 经营分析 - 销量与行业地位：2025年光伏导电浆料销量达1867吨，同比下降7.74%，主要受行业单位银耗下降影响，但销量保持行业领先地位 [2] - 盈利能力回升：通过优化产品结构、提高海外销售占比及在银价上行周期坚持原材料先进先出原则，2025年第四季度毛利率达8.61%，环比提升1.83个百分点；净利率达4.51%，环比提升3.14个百分点 [2] - 资金与运营优势：在高银价背景下，公司利用自身资金优势和授信，适度增加财务杠杆以实现资金成本最优，财务费用率保持较低水平 [2] - 海外市场拓展：2025年海外销售收入超20亿元，同比大幅增长129%，占营收比重提升至10%以上，公司在海外光伏导电浆料市场占有率处于明显领先水平 [2] 业务布局与发展战略 - 光伏业务布局：已实现“粉、浆、胶”一体化、覆盖全电池技术路线、贱金属体系浆料、地面及太空场景应用等多方位全面产品布局 [3] - 半导体材料业务拓展：通过收购SKE的空白掩膜版业务，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域，相关交易已于2026年3月完成中国政府境外直接投资备案及登记程序 [3] - 战略意义：半导体材料业务的收购落地，有望推动相关材料的国产替代进程，并为公司打开第二增长曲线市场空间 [3]