报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1][6] - 目标价为人民币8.16元 [4][6] 核心观点总结 - 2025年公司归母净利润为负，主要受控股子公司新莱特经营亏损拖累，但该问题已基本解决 [1][3] - 公司坚守“新鲜战略”，持续推进低温奶全国化布局，并积极优化渠道、拥抱新兴渠道，有望贡献未来收入增量 [1][2] - 考虑到乳制品行业需求复苏慢于预期及竞争加剧，报告下调了公司未来收入及盈利预测，但基于2027年盈利预测给予17倍PE估值，得出目标价 [4] 2025年财务业绩分析 - 整体业绩：2025年实现营业收入239.0亿元，同比下降1.6%；归母净利润为-1.5亿元，同比转为亏损；扣非净利润为-0.6亿元，同比转为亏损 [1] - 季度表现：2025年第四季度实现营业收入56.6亿元，同比下降3.4%；归母净利润为-2.4亿元，同比转为亏损 [1] - 分产品收入： - 液态奶营收132.2亿元，同比下降6.7% [2] - 其他乳制品营收84.7亿元，同比增长8.7% [2] - 牧业产品营收9.1亿元，同比下降11.2% [2] - 分地区收入： - 上海地区营收61.1亿元，同比下降9.2% [2] - 外地地区营收100.1亿元，同比增长0.2% [2] - 境外区域营收76.5亿元，同比增长2.8% [2] - 分渠道收入： - 直营渠道营收49.4亿元，同比下降2.2% [2] - 经销商渠道营收187.0亿元，同比下降1.5% [2] - 其他渠道营收1.2亿元，同比增长5.6% [2] - 盈利能力： - 2025年毛利率同比下降2.0个百分点至17.3% [3] - 销售费用率同比下降0.3个百分点至12.0%，管理费用率同比下降0.3个百分点至3.4% [3] - 归母净利率同比下降3.6个百分点至-0.6% [3] - 亏损原因：新莱特生产基地出现生产问题，导致存货报废及成本费用增加，造成经营亏损；公司持有新莱特65.25%股份，其亏损导致公司合并报表归母净利润为负 [1][3] 未来盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2027年收入分别为243.1亿元和253.0亿元，较前次预测均下调约5% [4][12] - 净利润预测：预计2026-2027年归母净利润分别为4.8亿元和6.6亿元，较前次预测分别下调27%和7%；引入2028年归母净利润预测为7.2亿元 [4][10][12] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为0.35元、0.48元和0.52元 [4][10] - 估值方法：基于2027年EPS 0.48元，参考可比公司2027年平均17倍PE（Wind一致预期），给予公司2027年17倍PE估值 [4][11] - 关键财务预测表数据： - 2026E-2028E营业收入：24，308/25，296/26，243百万元 [10] - 2026E-2028E归母净利润：482.0/663.7/715.1百万元 [10][12] - 2026E-2028E毛利率：18.5%/19.2%/19.3% [12] 业务与战略展望 - 行业环境：乳制品行业终端需求复苏进度偏慢，液态奶消费平淡，原奶周期仍处于磨底阶段，行业竞争加剧 [4][12] - 公司战略：公司持续推进低温奶的全国化布局，坚守“新鲜战略” [1] - 渠道策略：对传统经销商进行优化调整，推进“量质齐升”策略，并积极拥抱B端茶饮客户、即时零售等新兴渠道 [2]