投资评级与核心观点 - 报告维持对锡业股份的“增持”评级 [7] - 报告给予公司目标价36.11元人民币 [5][7] - 报告核心观点：锡价上涨带动公司2025年业绩上行，公司作为全球锡铟龙头，有望充分受益于AI等新兴需求增长，维持增持评级 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入435.35亿元，同比增长3.72% [1][11] - 2025年公司实现归母净利润19.66亿元，同比增长36.14% [1][11] - 2025年公司实现扣非净利润24.18亿元，同比增长24.48% [1] - 2025年第四季度实现营收91.18亿元，同比下滑28.54%，环比下滑31.57% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润2.21亿元，同比增长37.32%，环比下滑67.69% [1] - 2025年全年归母净利润低于报告此前预期的22.62亿元，主要因第四季度发生营业外支出2.84亿元对业绩形成拖累 [1] - 2025年公司全年毛利率为11.37%，同比提升1.78个百分点 [2] - 2025年公司期间费用率为3.46%，同比下降0.26个百分点，主要因银行借款规模下降及资金综合成本降低，带动财务费用同比下降29.53% [2] - 2025年第四季度毛利率为11.32%，环比提升1.43个百分点 [2] - 2025年第四季度营业外支出为2.84亿元，环比大幅增加3995.92%，主要为报废固定资产损失 [2] 主要产品产销量情况 - 2025年公司锡锭产量8.62万吨，销量8.53万吨，同比分别增长9.92%和8.15% [2] - 2025年公司铜产量13.01万吨，销量12.95万吨，同比分别微降0.13%和0.66% [2] - 2025年公司锌产量13.55万吨，销量13.38万吨，同比分别下降6.95%和8.16% [2] 行业供需与锡价分析 - 2025年受缅甸复产进度偏慢及刚果金地缘冲突等因素影响，全球锡矿供给维持偏紧，产量处于近年来低位 [3] - 需求端存储、PCB等领域景气度持续上升，带动锡价在2025年末持续上涨 [3] - 根据SMM数据，2025年第四季度锡锭均价高达30.14万元/吨，同比上涨20.12% [3] - 展望后市，供给端缅甸、印尼等国供应扰动仍然存在，锡精矿供给弹性有限 [3] - 需求端半导体周期回升叠加电子化、智能化趋势加速，新能源汽车、光伏、3C及AI服务器等领域将持续贡献增量 [3] - 短期内供给偏紧格局难以明显缓解，中长期在能源转型、人工智能及数字化趋势驱动下，锡需求具备较强增长动能 [3] 公司行业地位与资源禀赋 - 截至2025年底，公司锡金属国内市场占有率达53.35%，全球市场占有率达27.16%，同比分别提升5.37和2.13个百分点，自2005年以来持续稳居全球第一 [4] - 公司位列2025年全球十大精锡生产商首位 [4] - 铟业务方面，公司为国内最大原生铟生产基地，2025年精铟国内/全球市占率分别为5.7%/3.96%，原生铟产量国内/全球占比分别为28.78%/11.03% [4] - 资源端，公司2025年勘探投入1.12亿元，新增有色金属资源量5.6万吨，资源禀赋优势进一步夯实 [4] 股东回报 - 2025年度公司拟每10股派现2.5元（含税） [4] - 2025年全年累计现金分红5.92亿元（含前三季度1.81亿元及年末4.11亿元），已连续两年实施中期分红 [4] - 公司近五年累计分红18.76亿元，回报能力稳步增强 [4] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.76亿元、28.06亿元、30.52亿元，三年复合增速为15.79% [5] - 报告预计公司2026-2028年EPS分别为1.57元、1.71元、1.85元 [5][11] - 可比公司2026年iFind一致预期PE均值为18.65倍 [5][22] - 考虑公司具有全球领先的锡、铟等资源，在战略金属重要性提升背景下，报告给予公司2026年23倍PE估值，对应目标价36.11元 [5] - 截至2026年3月30日，公司收盘价为32.48元，市值为534.44亿元 [8]