投资评级与核心观点 - 报告对PICC P&C (2328 HK)维持买入评级 [1] - 报告将12个月目标价从23.60港元下调至20.00港元，意味着有35.1% 的上涨空间 [1][5][13] - 新的目标价基于P/B-ROE模型，隐含1.28倍的FY26E市净率 [1][13] - 核心观点：尽管FY25业绩略低于预期且非车险综合成本率（CoR）未达管理层目标，但车险CoR改善显著，投资表现强劲。报告下调了未来盈利预测，但认为当前估值（0.93倍FY26E P/B）接近两年均值-1个标准差，且提供5.6%的股息收益率，具有吸引力 [1][4][8] 财务业绩总结 (FY25) - 净利润为404亿元人民币，同比增长25.5%，略低于预估的413亿元人民币 [1] - 承保利润同比激增1.19倍至125亿元人民币，主要得益于下半年承保损失大幅减少及高基数效应 [1] - 综合成本率 (CoR) 为97.5%，同比改善1.3个百分点 [1] - 总投资收益为386亿元人民币，同比增长12.8%，总投资收益率同比上升0.1个百分点至5.8% [1] - 每股股息（DPS）为0.68元人民币，同比增长25.9%，派息率为37.5% [1] 车险业务表现 - 车险CoR为95.3%，同比下降1.5个百分点，达到了管理层低于96%的指导目标 [1][2] - 车险赔付率同比上升1.8个百分点至74.4%，费用率同比下降3.3个百分点至20.9%，严格的费用控制是CoR改善的主因 [2] - 赔付率上升可能归因于人身伤害赔偿标准提高、汽车零部件成本增加以及新能源汽车渗透率提升 [2] - 新能源汽车保费占比同比提升4.9个百分点至22.1% [2] - 报告预计车险费率将继续改善以弥补赔付率上升，并将FY26-27E的车险CoR预测维持在95.1% 和95.0% [2][12] 非车险业务表现 - 非车险CoR为100.8%，同比下降1.0个百分点，但未达到管理层低于100%的预期 [1][3] - 下半年非车险CoR为105.6%，同比恶化1.8% [3] - 分险种看：农业保险CoR为101.9%（同比+2.2个百分点），责任保险CoR为104.5%（同比-0.7个百分点），商业财产保险CoR为101.0%（同比大幅下降12.4个百分点）[3] - 农业保险CoR在下半年显著恶化，同比增加4.5个百分点至112% [3] - 商业财产保险CoR的改善被视为亮点，得益于在2025年12月1日前完成的新产品重审改革 [3] - 报告预计非车险CoR将在FY26-27E改善至99.9% 和98.2% [1][12] 投资表现与资产配置 - 总投资收益增长得益于交易性金融资产（TPL）和OCI债务工具的实现收益 [1] - 从交易性金融资产（TPL） 中实现收益53亿元人民币（FY24年为亏损5亿元），从OCI债务工具中实现收益6.6亿元人民币（FY24年为3亿元）[4] - 保险公司增加了股权敞口，核心股权占比同比上升5.3个百分点至16.5% [4] - TPL股票收益同比增长2.28倍至314亿元人民币，OCI股票收益同比增长41% 至552亿元人民币 [4] - 截至FY25，投资组合结构为交易性金融资产占36%，OCI资产占64%（FY24年为20%/80%）[4] 财务预测与估值 - 报告下调了FY26-27E的盈利预测，每股收益（EPS） 从1.94/2.17元人民币调整为1.92/2.16元人民币，下调幅度为1-2% [1][12] - 相应地下调了每股股息（DPS） 预测，FY26-27E DPS从0.78/0.87元人民币调整为0.72/0.81元人民币 [12] - 报告上调了综合成本率（CoR）预测，FY26-27E CoR从96.2%/95.6%调整为97.0%/96.3% [1][12] - 目标价20港元是基于P/B-ROE模型得出，假设三年平均ROE为14.9%，股权成本为11.2%，长期增长率为2.0%，并应用了10% 的承保周期折扣 [13][14] - 当前股价14.80港元对应0.93倍的FY26E市净率和5.6% 的股息收益率 [4][16]