丨证券研究报告丨 行业研究丨行业周报丨投资银行业与经纪业 [Table_Title] 季报期披露在即，重点关注板块业绩超预期个股 报告要点 [Table_Summary] 本周非银板块整体表现较强。券商方面，市场交投仍处高位，季报期业绩披露在即，重点关注 板块绩优个股。保险方面，短期来看市场贝塔扰动板块估值。然而年报再次印证了存款搬家、 增配权益和新单成本改善逻辑，中长期 ROE 改善确定性进一步提升，估值有望加速修复，结 合中长期拐点向上的判断，我们认为整体配置性价比正逐步提高，健康慢牛下建议积极增配保 险。 分析师及联系人 [Table_Author] SFC：BUV596 %% %% %% %% research.95579.com 1 吴一凡 谢宇尘 程泽宇 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 SAC：S0490524090001 请阅读最后评级说明和重要声明 投资银行业与经纪业 cjzqdt11111 [Table_Title 季报期披露在即，重点关注板块 2] 业绩超预期个 股 [Table_Summary2] 核心观点 1）本周非银板块整体表现较强。券商方 ...

行业投资评级 - 报告对保险行业的投资评级为“推荐（维持）”[1] 核心观点 - 近期受地缘政治影响大盘调整，保险板块亦有回调，当前多数险企估值位于十年50%分位之下，底部价值已现[7] - 短期来看，2026年第一季度业绩受资本市场波动影响预计有所承压[7] - 中长期来看，监管与行业多管齐下，行业负债成本逐步优化，头部“利差损”风险预计基本出清，PEV估值有望向1倍修复[7] - 财险方面，保费景气度挂钩经济增速，风险减量管理服务体系压降赔付率，行业严监管、全面报行合一促进费用率优化，财险ROE有望稳步抬升，推动PB上涨[7] - 推荐顺序为：中国人寿、中国太保、中国财险[7] 行业估值与市场表现 - 人身险标的PEV估值：A股方面，国寿0.73倍、平安0.71倍、新华0.68倍、太保0.61倍；H股方面，平安0.66倍、太保0.46倍、国寿0.46倍、新华0.45倍、太平0.39倍、阳光0.32倍、友邦1.5倍、保诚1倍[1] - 财险标的PB估值：财险1.04倍、人保A股1.07倍、人保H股0.73倍、众安0.81倍、中国再保险0.48倍[1] - 行业相对指数表现：最近1个月绝对表现-6.3%，相对表现-5.4%；最近6个月绝对表现5.7%，相对表现5.2%；最近12个月绝对表现22.9%，相对表现-1.2%[5] - 行业基本数据：股票家数5只，总市值30285.42亿元，流通市值20726.90亿元[4] - 本周行情：保险指数上涨2.67%，跑输大盘1.74个百分点，个股普遍上涨，其中太平涨8.14%，众安涨6.5%，国寿涨4.66%，新华涨4.18%，友邦涨3.25%，平安涨2.74%，阳光涨2.43%，财险涨2%，人保涨1.5%，太保涨1.07%[7] - 十年期国债到期收益率为1.81%，较上周末下降1个基点[7] 重点公司预测与评级 - 中国太保：股价38.63元，预测2026-2028年EPS分别为6.05元、6.74元、7.51元，对应PE分别为6.39倍、5.74倍、5.14倍，2026年预测PB为1.15倍，评级为“推荐”[3] - 中国人寿：股价37.77元，预测2026-2028年EPS分别为5.63元、6.00元、6.77元，对应PE分别为6.71倍、6.29倍、5.58倍，2026年预测PB为1.62倍，评级为“推荐”[3] - 中国财险：股价14.80港元，预测2026-2028年EPS分别为1.98港元、2.20港元、2.44港元，对应PE分别为6.54倍、5.90倍、5.31倍，2026年预测PB为0.92倍，评级为“推荐”[3] - 中国平安：股价58.82元，预测2026-2028年EPS分别为8.12元、8.71元、8.95元，对应PE分别为7.25倍、6.75倍、6.57倍，2026年预测PB为1.03倍，评级为“强推”[3] 行业近期动态 - 人身险行业就调降分红险演示利率达成共识，上限由3.9%下调至3.5%，各公司高于此利率的产品须在6月30日前完成变更备案或停售[8] - 国家金融监督管理总局下发《人身保险产品“负面清单”（2026版）》，扩展至105条，明确将“分红型保险产品说明书中红利分配政策承诺的分配比例高于利益演示水平”列为违规[8] - 4家试点商业养老金业务的养老险公司披露，截至2025年底，累计开立账户数达317.39万户，较2024年底增长62.4%；累计发行商业养老金产品33只，较2024年底增加6只[8] - 人保财险高管变动：降彩石辞任公司执行董事及副总裁职务[8] - 中国平安增持农业银行H股1966万股，平均每股作价5.5757港元，涉及资金约1.10亿港元，增持后持股比例由22.97%升至23.03%[8] 相关研究参考 - 报告提及近期相关研究，包括《2025年上市险企人身险成本盘点：平均新单成本2.03%，同比下降73bps》、《保险行业周报（20260330-20260403）：银保报行合一再升级》、《保险行业2025年业绩综述暨夏季策略：底部已现，估值修复可期》[7]

行业投资评级与核心观点 - 报告对保险行业给予“推荐”评级 [1] - 报告核心观点：近期板块受大盘调整影响回调，当前多数险企估值位于历史低位，底部价值已现 短期业绩因资本市场波动可能承压，但中长期看，行业负债成本优化，头部险企“利差损”风险预计基本出清，人身险PEV估值有望向1倍修复 财险行业在严监管及风险减量管理下，ROE有望稳步抬升，推动PB上涨 [7] 行业估值与市场表现 - 人身险A股PEV估值普遍低于1倍：中国人寿0.73倍、中国平安0.71倍、新华保险0.68倍、中国太保0.61倍 [1] - 人身险H股PEV估值分化：友邦保险1.5倍、保诚1倍，中资险企普遍低于0.7倍，其中中国平安0.66倍，中国太保、中国人寿、新华保险、中国太平、阳光保险分别为0.46倍、0.46倍、0.45倍、0.39倍、0.32倍 [1] - 财险PB估值：中国财险1.04倍、中国人保A股1.07倍、中国人保H股0.73倍、众安在线0.81倍、中国再保险0.48倍 [1] - 保险行业指数近一个月绝对表现下跌6.3%，近六个月上涨5.7%，近一年上涨22.9% [5] - 保险行业指数近一个月相对沪深300指数表现跑输5.4个百分点 [5] - 本周（报告期）保险指数上涨2.67%，但跑输大盘1.74个百分点 [7] 重点公司盈利预测与投资评级 - **中国太保**：2026-2028年预测EPS分别为6.05元、6.74元、7.51元，对应PE分别为6.39倍、5.74倍、5.14倍，PB（2026E）为1.15倍，评级为“推荐” [3] - **中国人寿**：2026-2028年预测EPS分别为5.63元、6.00元、6.77元，对应PE分别为6.71倍、6.29倍、5.58倍，PB（2026E）为1.62倍，评级为“推荐” [3] - **中国财险**：2026-2028年预测EPS分别为1.98元、2.20元、2.44元，对应PE分别为6.54倍、5.90倍、5.31倍，PB（2026E）为0.92倍，评级为“推荐” [3] - **中国平安**：2026-2028年预测EPS分别为8.12元、8.71元、8.95元，对应PE分别为7.25倍、6.75倍、6.57倍，PB（2026E）为1.03倍，评级为“强推” [3] - 报告推荐顺序为：中国人寿、中国太保、中国财险 [7] 本周行业动态与新闻 - **分红险演示利率下调**：人身险行业达成共识，将分红险演示利率上限从3.9%下调至3.5%，高于此利率的产品须在2026年6月30日前完成变更或停售 [8] - **监管政策更新**：国家金融监督管理总局下发《人身保险产品“负面清单”（2026版）》，条款扩展至105条，明确禁止分红险产品说明书中承诺的分配比例高于利益演示水平 [8] - **商业养老金试点进展**：截至2025年底，4家试点养老险公司商业养老金业务累计开户317.39万户，较2024年底增长62.4%，累计发行产品33只，较2024年底增加6只 [8] - **公司层面动态**：中国人民财产保险有高管因退休辞任；中国平安增持农业银行H股1966万股，涉及资金约1.10亿港元，持股比例由22.97%升至23.03% [8] 个股行情与市场数据 - 本周个股普遍上涨：中国太平涨8.14%、众安在线涨6.5%、中国人寿涨4.66%、新华保险涨4.18%、友邦保险涨3.25%、中国平安涨2.74%、阳光保险涨2.43%、中国财险涨2%、中国人保涨1.5%、中国太保涨1.07% [7] - 截至2026年4月10日，保险行业（Ⅲ）总市值30,285.42亿元人民币，占A股总市值2.41% [4] - 十年期国债到期收益率为1.81%，较上周末下降1个基点 [7]

2025 年 A 股上市险企的整体利润表现如何，尤其第四季度为何部分公司出现 阶段性承压？ 资负双轮驱动利润增长，上市险企增配记二级权益 1.5 万 亿元 - 保险行业 2025 年年报综述 20260403 摘要 2025 年上市险企利润增长稳健，投资业绩贡献 77.8%的税前利润增量， 成为核心驱动力。 所得税新规产生显著冲抵效应，中国太平、阳光保险实际税率分别降至- 0.5%和-7.5%，带动利润超预期增长。 人身险 NBV 同比大增 35.8%，银保渠道新单保费增长 47.3%，已接替 个险成为新业务价值增量的核心来源。 财险行业集中度维持高位（CR3=62.6%），车险承保利润因费用优化 大幅增长，太保财险增幅超 157%。 险资入市超预期，2025 年 7 家上市险企二级市场权益增配 1.51 万亿元， 远超新增保费 30%的政策目标。 资产端策略分化，平安、阳光偏好 FVOCI 以平抑波动，国寿、新华偏好 FVTPL 以追求市场向好时的利润弹性。 板块估值受风险偏好波动影响，中长期价值重估逻辑不变，推荐顺序为： 中国平安 > 中国财险 > 新华保险。 Q&A 2025 年上市险企的内含价值、新业 ...

行业与公司 * 纪要涉及**券商**和**保险**两个行业[1] * 券商行业主要分析对象为**23家上市券商**，并重点提及**中信证券**、**中金公司**等头部券商[2][3] * 保险行业主要分析对象为**上市保险公司**，具体提及**中国人寿**、**中国平安**、**中国太保**、**新华保险**、**中国人保**、**中国太平**、**中国财险**等公司[1][5][7][15] 券商行业核心观点与论据 行业增长与分化 * 2025年行业整体利润增速达**46%**，经纪和自营业务合计贡献约**70%**的营收增长[2] * 行业分化加剧：前10大券商业绩增量中超过**40%**来自自营，而排名11-23位的中小券商增长更依赖同质化经纪业务[1][2] 自营业务转型与分化关键 * 过去十年呈现"固收自营持续扩张，权益自营十年停滞"，固收类投资规模从2014年的约**四五千亿元**扩张至2024年末的**4.5万亿元**以上[2] * 2025年自营模式转变：单纯扩表趋势终结，23家上市券商整体投资规模增长约**18%**，但部分券商已出现缩表；投资收益率不确定性提升[2][3] * 未来分化关键点： * **跨境大类资产配置**：头部券商如中信证券、中金公司约**30%**的信用业务敞口来自境外[3] * **客需型衍生品业务**：2025年交易性金融资产中股票规模从**6,140亿元**扩张至**8,158亿元**，同比增长**33%**；市场集中度高，前10家券商占据约**90%**市场份额[3] 经纪与投行业务新趋势 * **经纪业务**：财富管理转型深化，2025年代销金融产品与代买卖收入增速基本持平，均在**51%**至**52%**之间[3] * **投行业务**： * 跨境投行业务需求增加，头部券商市占率显著提升[3] * 业务向综合化服务转型[4] 估值与投资策略 * 当前券商板块基本面与估值存在错配，估值调整接近尾声，行业整体**ROE超8%**对应约**1.2倍PB**[4] * 投资布局主线： * **财富管理主线**：关注参控股头部公募基金且利润贡献高的特色券商[4] * **国际业务主线**：关注国际化布局领先、利润占比较高的头部券商[4] 保险行业核心观点与论据 整体业绩表现与驱动因素 * 2025年上市险企整体高增长：净利润增**20%**，净资产增**10%**，合同服务边际(CSM)增**5%**，新业务价值(NBV)增**30%**，内含价值(EV)增**7%**，营业利润增**9%**[1][5][6] * 业绩核心驱动来自**资产端**：人身险利润增速约**17%**，其中投资服务业绩贡献近**20个百分点**[6] * 投资端表现优异原因： * 权益市场上行推动总投资收益率达**5.5%**，超额收益(总投资收益率-净投资收益率)约**2个百分点**，高于2024年的**1.5个百分点**[6] * 险企主动提升权益资产配置[6] 资产配置与净资产变化 * **权益配置显著提升**：2025年末，中国人寿权益敞口**21%**；中国平安**21%**（涨幅近**8-9个百分点**）；中国太保**14%**；新华保险**25%**；中国人保**26%**；中国太平**13%**[7] * **净资产增长**：2025年增**10%**，核心驱动力为归母净利润（贡献**20个百分点**），其他综合收益等合计贡献约**-10个百分点**[8] * **其他综合收益拆分**： * 资产端：长端利率从**1.6%**升至**1.8%**，OCI债券公允价值浮亏贡献约**-17个百分点**；OCI股票公允价值贡献**14个百分点**[8] * 负债端：长端利率上行导致折现率提升，增厚净资产，贡献约**9.5个百分点**[8] 负债端核心指标分析 * **合同服务边际(CSM)**：2025年除中国平安外，各险企CSM实现约**4%**正增长，最大驱动力为新业务合同服务边际[9] * **CSM增长构成**：整体增**4.5%**，其中新业务贡献约**3个百分点**，盈利偏差贡献约**2个百分点**，利息增值及浮动收费法贡献约**3.4个百分点**（其中分红险贡献**3个百分点**），扣减约**9.6个百分点**摊销后实现增长[10][11] * **新业务价值(NBV)**：2025年增速超**30%**，主要由银保渠道驱动（贡献近**20个百分点**增长）[11] * **内含价值(EV)**：2025年增约**7%**，其中新业务价值贡献**4个百分点**，营运回报贡献**5个百分点**[12] 银保渠道崛起 * 银保渠道NBV实现全行业**50%以上**增速，贡献了行业近**2/3**的新业务价值增量[1][11] * 驱动因素： * "报行合一"政策及合作网点从"1+3"扩充至"1+N"，头部险企凭借综合优势提升市占率[11] * "报行合一"及预定利率下调共同引导价值率改善[11] 行业发展趋势（三个关键词） 1. **银保崛起**：个险渠道承压，代理人数量下滑；居民存款向保险产品转移；行业竞争转向高质量，头部险企市占率提升[13] 2. **资产负债联动**：保险公司进入存量经营时代，资产端需关注大类资产配置、权益占比提升；负债端关注新单成本下降带来的存量成本下行，以防范中长期利差损风险[1][13] 3. **保险+服务**：行业共识转向长期资产负债匹配和稳健经营；通过提供医康养等增值服务增强客户粘性，构筑核心竞争力[13][14] 投资策略与标的建议 * 保险股估值已回落至接近**2025年10月**的低位，但行业基本面向好：长端利率企稳，负债成本边际缓解，中长期利差损风险可控[15] * 具体标的： * **中国太保**、**中国平安**：2026年一季度重点推荐，资产端配置稳定，一季报预计稳健；中国平安负债端具高增长潜力且在"保险+服务"领域持续发力[15] * **中国财险**：动态股息率已达**5%**以上；中长期看，非车险"报行合一"推进及新能源车险定价压力释放，有望提升行业集中度、改善综合成本率[15] 其他重要内容 * 保险行业分红：在利润高增长背景下，各险企分红率保持稳定，现金分红稳步增长，例如中国太平现金分红同比增长达**250%**[6] * 财险行业展望：随着非车险"报行合一"推进，行业集中度有望提升，承保利润有望稳健增长[15]

报告行业投资评级 - 报告对多家上市保险公司给予“跑赢行业”评级，包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平、阳光保险、人保集团、中国财险等 [117] 报告核心观点 - 2025年保险行业利润和净资产稳步增长，但偿付能力普遍下降 [9][24] - 寿险新业务价值（NBV）延续快速增长，银保渠道高增且价值率改善，分红险转型初见成效 [33][34][52] - 财险保费低速增长，但除信用险外行业整体承保盈利改善 [69][70] - 资产端大幅增配权益资产，总投资收益率走高，但净投资收益率分化加剧 [79][96][99] 第一章：利润和净资产稳步增长，偿付能力下降 - **利润增长**：受益于股市走强，2025年中资保险行业归母净利润同比平均增长22.6%（剔除中国太平），其中中国人寿同比增长44.1%，中国太平因所得税一次性转回影响同比大幅增长220.9% [10][12] - **净资产改善**：行业净资产回升，2025年归母净资产较年初增速最高为中国太平（+33.9%），最低为阳光（-6.3%） [16] - **ROAE提升**：行业整体ROAE同比提升2.6个百分点至19.5%（剔除太平），其中新华保险ROAE达34.9%，同比提升6.8个百分点 [16][18] - **新准则影响**：新会计准则下，其他综合收益（如利率变化和FVOCI权益资产公允价值变动）导致净利润难以完全解释净资产波动 [19][20] - **偿付能力下降**：受准备金增提和增配权益资产影响，上市寿险核心偿付能力充足率较2025年上半年平均下降29个百分点，其中平安寿险下降44个百分点至123% [24][26] - **派息情况**：2025年行业每股股利（DPS）平均同比增长14.4%（剔除太平），但部分公司如新华保险下调了派息率 [29][30] 第二章：寿险：银保高增、分红险转型初见成效，关注高素质代理人及高客业务趋势 - **NBV高速增长**：2025年上市寿险公司NBV同比平均增长40.0%，其中人保寿险增速最高达63.8% [34][36] - **渠道分化**：个险渠道NBV同比增长12.3%，银保渠道NBV同比大幅增长86.8% [36] - **业务品质向好**：行业13个月和25个月保单继续率分别改善至96.3%和93.8%，退保率降至1.4% [36] - **CSM余额增长**：行业合同服务边际（CSM）余额较年初平均增长5.7% [37][40] - **银保价值率提升**：在“报行合一”政策下，银保渠道新业务价值率（基于年化首年保费）同比提升2.8个百分点至23.6% [43][46] - **利源构成差异**：平安寿险、太保寿险、太平寿险的利润更多来源于稳定的保险服务业绩；而中国人寿、新华保险的利润对投资服务业绩（资本市场波动）敏感度更强 [48][51] - **分红险转型**：行业推动分红险等浮动收益产品转型，新业务价值对利率敏感性普遍改善，中国太平新单长险中分红险占比达88.4%，新业务质量亮眼 [52][54] - **NBV规模超越前期**：2025年行业多数公司NBV绝对规模（基于4%投资收益率假设）终于超越2021年（基于5%假设）水平 [59] - **个险渠道重要性**：个险渠道代理人规模同比减少7%，但人均产能提升，未来差异化竞争优势仍需在个险渠道体现，需关注高素质代理人及高价值客户业务趋势 [61][66] 第三章：财险：保费低速增长、除信用险外上市公司整体承保改善 - **保费低速增长**：2025年上市财险公司保费同比仅增长2.7%，其中车险增长1.4%，非车险增长5.3% [70][71] - **承保盈利改善**：行业综合成本率（CoR）同比改善0.6个百分点至98.5%，其中车险CoR改善1.8个百分点至96.2% [74][76] - **新能源车险向好**：中国平安表示其新能源车险已实现承保盈利，中国太保财险也表示新能源家自车业务进入稳定承保盈利区间 [76] - **非车险成为增长驱动**：报告指出非车险综合治理及健康险业务值得关注，将成为重要增长驱动 [76] 第四章：资产端：增配权益、总投资收益率走高、净投资收益率分化加剧 - **大幅增配权益**：2025年在政策引导下行业普遍加仓权益资产，总权益资产占比提升，例如新华保险权益仓位达23.0%，中国财险达25.9% [80][84] - **FVOCI股票占比提升**：行业FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票账户平均占比同比提升7.4个百分点至39.9%，规模增长近6000亿元人民币 [89][91] - **固收占比下降**：非存款固收资产平均占比下降4.3个百分点至66.3%，但规模较年初增长超8000亿元人民币 [93] - **总投资收益率走高**：受股市走强推动，行业平均总投资收益率同比提升0.2个百分点至5.5% [99][105] - **净投资收益率分化**：行业平均净投资收益率同比下降0.4个百分点至3.3%，但各家绝对水平分化加剧，反映了资产负债管理能力的差异 [99][105] - **扩表速度较快**：2025年中资保险公司总投资资产规模较年初平均增长12.3%，其中阳光保险增速最高达16.7% [110][111] - **长期盈利中枢**：从长期视角看，保险公司盈利中枢由营运利润（OPAT）决定，其更能真实反映长期盈利能力，短期权益收益率波动影响有限 [113][115]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为保险业，特别是财产险、健康险、农业保险及投资业务 * 涉及的公司为中国人保及中国财险，并提及人保健康[1][2][16][17] 核心观点与论据 一、 车险业务：稳增长，新能源车险盈利改善 * **2026年车险保费预期**：预计全年财产险保费增速与GDP增速相当[1][2] * **新能源车险定价放开**：预计2026年9月定价系数将放开至与燃油车相同的0.5-1.5区间，目前系数触及1.45上限的保单占比约10%[1][4][5] * **新能源车险出险率下降**：出险率随车龄显著下降，2025年新车出险率约40%多，同比下降超5个百分点；三年以上车辆出险率约20%多[1][6][7] * **新能源车险盈利能力提升**：家用车已连续三年盈利，整体盈利能力接近燃油车，预计2026年综合成本率将稳定下降[1][6] * **车均保费稳定**：新能源车车均保费在4300元以上，整体车险车均保费接近2000元，均保持稳定[3] 二、 非车险业务：个人业务为增长核心，法人业务待改善 * **个人非车险成为增长极**：截至2025年底保费规模超500亿元，占公司全险种保费近10%，综合成本率低于95%，预计“十五五”期间规模将再翻番[1][8][9] * **非车险“报行合一”成效显著**：企财险和安责险费用率累计下降近4个百分点，净改善约2个百分点，预计2026年将维持此降幅趋势[1][11] * **法人业务承保盈利目标**：目标在2026年实现非车险整体稳定的承保盈利，法人业务中长期必须实现承保盈利[8][11] * **农业保险受大灾影响**：2025年秋粮大灾导致赔付近43亿元，综合成本率抬升，中长期预期维持保本微利，增速与财政支出同步[1][9] 三、 投资策略：转向稳健，增配高股息资产 * **2026年投资策略变化**：新增资产配置中，高股息资产占比拟提升至60%，入池标准为股息率>=3.5%[1][20][21] * **权益配置结构优化**：权益配置比例维持15%左右，并向计入其他综合收益的OCI项倾斜，以增加报表稳定性[1][2][13] * **高股息配置现状**：2025年集团高股息股票配置增加近300多亿元，行业集中在银行、通信等，股息收益率约4.2%[20][21] * **债券配置情况**：新增配置的30年期地方政府债收益率约2.5%，10年期国债收益率约1.9%[16] 四、 健康险与寿险：健康险盈利稳健，负债成本下行 * **健康险表现优异**：2025年人保健康保费收入超500亿元，净利润增长43%，ROE连续三年保持两位数，保险服务业绩对利润贡献超80%[16][17] * **健康险投资收益率假设下调**：从4%下调至3.5%，主因其资产久期短且偏固收[1][24] * **寿险负债成本下降**：新单业务负债成本约2.5%，存量业务负债成本约3.2%[1][25] * **互联网健康险快速发展**：2025年规模超200亿元，优势在于产品价格与精算定价精准度[16][17] 五、 其他重要业务与策略 * **新能源车险出海**：已在香港和泰国落地，计划扩大至亚洲、欧洲和南美，2025年盈利情况良好[7][18] * **风险减量服务贡献显著**：2025年通过风险减量服务实现的减损金额超30亿元[12] * **“好投保”平台分摊高风险业务**：对于超出商业承保逻辑的高风险新能源车业务，将通过行业“好投保”平台按市场份额分摊[5][19] * **无大规模举牌计划**：公司长期股权投资比例已较高（约10%），目前无此考虑[23] 其他重要内容 * **渠道与能力建设**：公司正加大承保和投资能力建设，并优化渠道[2] * **政府业务盈利波动**：2025年因农业保险亏损，政府业务整体综合成本率高于100%，长期看应能维持保本微利[10] * **资产久期管理**：截至2025年底资产有效久期在4年以内，公司会动态管理久期缺口[16] * **H股配置比例**：在整个股票池中，H股占比约20%，高股息部分H股占比可能更高[22]

核心观点 - 报告对非银金融行业维持“买入”评级，认为资本市场深化改革将打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1] - 证券板块方面，创业板改革与证监会立法计划将系统性提升制度包容性与定价效率，为券商带来业务增量，外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期 [5] - 保险板块方面，市场情绪回升，板块估值具有性价比，负债端增速有望持续，资产端有望改善，中长期利费差有望边际改善 [5] - 港股金融板块建议关注优质红利股及受益于流动性改善与政策优化的标的 [5] 市场表现 - 截至2026年4月10日当周，主要市场指数普遍上涨：上证指数涨2.74%，深证成指涨7.16%，沪深300指数涨4.41%，创业板指涨9.50% [10] - 同期，非银金融子板块表现强劲：中信证券指数涨5.06%，中信保险指数涨2.61% [10] - 2026年以来至4月10日，中信证券指数下跌13.45%，中信保险指数下跌11.92% [42] - 本周（报告期）沪深两市日均成交额为2.14万亿元人民币，环比增长12.8% [5] - 截至报告期，沪深两市融资融券余额为2.60万亿元人民币，环比增长0.4% [5] 证券行业动态与点评 - 2026年4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，深交所同步就四项配套规则征求意见，标志着新一轮全面深化资本市场改革向纵深推进 [5][17] - **改革核心举措包括**： - **优化发行上市**：增设创业板第四套上市标准，支持优质未盈利创新企业及新型消费、现代服务业企业上市；建立IPO预先审阅机制；试点地方政府推送拟上市企业信息作为审核参考 [5][17][21] - **完善融资机制**：推出再融资储架发行制度，优化再融资简易程序，支持创业板公司发行科创债、绿色债券等 [17][21] - **强化监管**：严把发行上市准入关，压实审核责任；强化全过程监管，严惩财务造假和欺诈发行；完善退市制度 [17][21] - **投资端改革**：在创业板引入做市商制度；将协议大宗交易调整为实时成交确认；扩大盘后固定价格交易品种至创业板相关ETF；允许基金投顾配置创业板ETF [5][17][21][24] - 改革旨在提升创业板制度包容性与定价效率，畅通创新企业融资渠道，吸引中长期资金，服务新质生产力发展 [5][17] - 证监会发布2026年度立法工作计划，共20件规章项目，首次将“健全制度体系、提高包容性与适应性”作为核心目标 [5][27] - **2026年立法计划重点项目包括**：制定《衍生品交易监督管理办法》、《私募投资基金募集监督管理办法》；修订《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等 [28][30] - 立法计划标志着监管重心从强化规范转向服务改革，旨在为科技创新和产业升级提供制度保障，提升市场韧性与服务实体经济能力 [5][31] 保险行业动态与点评 - 市场情绪回升，保险板块估值回撤后存在上行空间，具备配置性价比 [5][14] - **负债端（保费收入）短期增长态势良好**：2026年2月，保险行业总保费同比增长8.4%，其中人身险保费同比增长10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善 [5][14] - 支撑负债端向好的因素包括：居民存款搬家趋势持续，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保渠道“开门红”有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于提升产品价值率 [5][14] - **资产端及盈利中长期有望改善**：长端利率企稳（截至4月10日，10年期国债收益率为1.81%）叠加权益市场上行，驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][13][14] - 宏观经济数据提供支撑：2026年1-2月出口同比增长21.8%，超出预期；3月CPI同比增长1.0%，PPI同比上涨0.5%，为连续下降41个月后首次上涨，长期利率易上难下 [13] 投资建议与关注标的 - **证券板块**：建议关注板块业绩催化弹性，列举公司包括中金公司（A/H）、国泰君安/海通证券（A/H）、华泰证券（A/H）、中信证券（A/H）、招商证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）等 [5] - **保险板块**：建议积极关注，列举公司包括中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [5][14] - **港股金融板块**：建议关注优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所 [5] - 报告附有重点公司估值表，提供了包括中国平安、新华保险、华泰证券、中信证券等多家A/H股上市公司2026-2027年的预测EPS、PE、PB及ROE等关键财务指标与估值数据 [6]

行业整体承保效益显著改善 - 2025年财险行业“反内卷”成效显现，三大财险公司（人保财险、平安产险、太保产险）承保利润均实现大幅增长，综合成本率降至多年低位 [2] - 三大财险公司2025年原保费收入合计约1.1万亿元，占财险业（保费收入约1.76万亿元）市场份额约63% [3] - 人保财险、平安产险、太保产险2025年分别实现承保利润124.43亿元、107.17亿元、48.36亿元，同比增幅分别达到75.6%、96.2%、81.0%，其中人保财险和平安产险承保利润创历史同期新高 [3] - 2025年三大财险公司全年综合成本率都降至“97%左右”的多年低位水平，其中平安产险为96.8%，太保产险为97.5%，人保财险为97.6% [3][4] 综合成本率优化驱动因素 - 综合成本率优化主要得益于费用率下降，其中人保财险费用率同比下降2.2个百分点至23.6%，平安产险和太保产险实现赔付率和费用率“双降” [4] - 费用率改善与“报行合一”等严监管政策推动行业高质量发展相关，被视为财险行业的“反内卷”行动 [4] - 平安产险成本率优化主要因车险费用优化及保证保险扭亏为盈 [4] 车险业务成本率大幅下降 - 车险作为财险基本盘，其费用管控带动综合成本率显著下降，2025年人保财险、平安产险、太保产险的车险综合成本率分别为95.3%、95.8%、95.6%，下降幅度分别达1.5个、2.3个、2.6个百分点 [2][6] - 人保财险车险费用率同比下降3.3个百分点至20.9%，得益于落实“报行合一”、发挥风险定价优势及提升服务质效 [6] - 平安产险通过深化“报行合一”改革和数字化应用，推动过去三年车险运营成本降低了1.0个百分点 [6] 新能源汽车保险进入盈利阶段 - 新能源汽车保险开始迈入承保盈利阶段，平安产险2025年新能源车险业务实现承保盈利，太保产险家用车新能源业务也已进入稳定的盈利区间 [6] - 2025年行业车险中新能源车承保数量占比已达到12.75%，对车险盈利产生至关重要的影响 [7] - 新能源车出险率呈现下降趋势，受旧车占比提升、驾驶行为改善、辅助驾驶技术进步等因素影响，预计2026年新能源车险综合成本率将进一步改善，盈利水平将进一步提升 [7] 非车险业务迎来积极变化 - 与车险改善相对，企业财产险、责任险等非车险业务此前存在承保亏损压力 [8] - 2025年10月金融监管总局启动非车险“综合治理”工作，新规包括见费出单、报行合一等内容，旨在推进行业降本增效 [8] - 非车险见费出单实施后，人保财险应收保费率大幅下降，率先治理的企财险、雇主责任险市场费用呈快速下降态势 [9] - 预计2026年非车险“综合治理”成效将率先在企财险、雇主险、安责险等险种上体现，其综合费用率预计同比下降2个百分点以上，非车险综合成本率预计同比下降并实现承保盈利 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [9] 核心观点 - 公司凭借稳固的龙头优势和强大的精细化管理能力，预计将继续保持稳定的长期盈利表现 [2] - 在非车险“报行合一”将带动行业费用改善的趋势下，头部险企有望更为受益 [2] - 看好公司资产负债两端的持续改善及估值修复空间 [2][10] 财务与业绩表现 - 2025年全年实现归母净利润403.8亿元，同比增长25.5% [6][10] - 承保利润大幅改善，全年实现承保利润125.4亿元，同比大增119.4% [10] - 综合成本率（COR）为97.5%，同比下降1.3个百分点 [6][10] - 费用率同比下降2.2个百分点至23.6%，赔付率略升0.9个百分点至73.9% [10] - 实现总投资收益率5.8%，同比上升0.1个百分点 [10] 业务板块分析 - 产险总保费收入5557.8亿元，同比增长3.3%，市场份额31.6% [10] - **车险业务**：实现保费3057.5亿元，同比增长2.8%；其中新能源车险保费同比大增31.9%；车险COR同比下降1.5个百分点至95.3%，承保利润大幅增长53.6%至142.6亿元 [10] - **非车险业务**：保费同比增长3.9%至2500.3亿元；其中意健险增速突出，同比增长6.4%；非车险经营提质增效，企财险、责任险、意健险综合成本率分别下降12.4、0.7、0.5个百分点，仅农险同比上升2.2个百分点 [10] 投资与资产配置 - 截至2025年底，投资资产规模达到7603.7亿元，较上年末增长12.4% [10] - 显著增配权益资产，股票资产占比由2024年底的7.3%提升至11.3%；基金配置比例由5.4%小幅下降至5.1% [10] - 积极的股票配置策略带动总投资收益表现亮眼 [10] 资本与股东回报 - 核心偿付能力充足率达213.4%，综合偿付能力充足率为232.4%，显著高于监管要求 [10] - 全年拟派发每股股息0.68元，对应分红率保持在37.6%的稳定水平 [10] - 充足的资本水平为业务拓展和持续稳定的高分红奠定基础 [10]