投资评级 - 报告对扬农化工维持 “买入” 评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年产销量稳步增长驱动业绩修复，辽宁优创项目快速推进并提前实现盈利，成为未来重要增长极，基于优创项目放量进度快于预期，报告上调了公司未来两年的盈利预测 [1][2][3] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入118.70亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；扣非后归母净利润12.72亿元，同比增长9.39% [1] - 季度业绩：2025年第四季度单季实现营收27.14亿元，同比增长12.20%，环比下降7.14%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比下降7.61% [1] - 业务拆分： - 原药业务：实现营收73.15亿元，同比增长13.97%；产量为11.38万吨，同比增长17.40%；销量为11.35万吨，同比增长13.62% [2] - 制剂业务：实现营收14.98亿元，同比下降3.09% [2] - 贸易业务：实现营收28.48亿元，同比增长23.53% [2] - 地区拆分： - 境外市场：实现营收68.08亿元，同比增长15.02% [2] - 境内市场：实现营收48.54亿元，同比增长11.55% [2] - 费用控制：2025年销售期间费用率同比下降0.96个百分点至8.56% [2] 增长驱动力与项目进展 - 辽宁优创项目： - 一期项目二阶段较计划提前6个月完成中交，提前半年实现“投产即盈利” [3] - 2025年全年生产原药达万吨级别，实现营收14.16亿元，净利润0.61亿元 [3] - 截至2025年末，项目一期累计投入30.47亿元，占预算比例达87.61% [3] - 预计随着产能爬坡和产品结构丰富，将成为公司重要的业绩增长极 [3] - 研发进展：公司实施专利药与非专利药双轮驱动战略，2025年两个创制品种获得ISO通用名，重点创制产品商业化进程加快，同时在次新化合物及重要中间体工艺研发上取得阶段性进展 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测上调：鉴于优创项目放量进度快于预期，报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3] - 未来三年预测： - 营业收入：预计2026-2028年分别为137.55亿元、152.83亿元、163.58亿元，同比增长率分别为15.88%、11.10%、7.04% [5] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为16.54亿元（前值15.63亿元）、19.31亿元（前值18.09亿元）、21.01亿元，同比增长率分别为28.66%、16.72%、8.83% [3][5] - 每股收益(EPS)：预计2026-2028年分别为4.08元、4.76元、5.18元 [5] - 盈利能力指标： - 毛利率预计从2025年的22.0%提升至2026-2028年的23.2%-23.7% [12] - 归母净利润率预计从2025年的10.8%提升至2026-2028年的12.0%-12.8% [12] - ROE（摊薄）预计从2025年的11.21%提升至2026-2028年的12.89%-13.42% [5][12] - 估值指标： - 基于2026年3月30日股价77.00元，对应2025年市盈率(P/E)为24倍，预计2026-2028年P/E分别为19倍、16倍、15倍 [5][13] - 市净率(P/B)预计从2025年的2.7倍下降至2028年的1.9倍 [5][13] 市场数据与表现 - 当前市值：总股本4.05亿股，总市值312.10亿元 [6] - 股价表现：近一年绝对收益为47.17%，相对收益为31.61%；近三个月绝对收益为10.97%，相对收益为13.95% [8] - 股价区间：过去一年股价最低46.67元，最高89.71元 [6]