投资评级 - 报告给予新城控股“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 新城控股2025年收入端承压，但盈利结构改善，利润韧性逐步显现，主要得益于商业收入占比提升带动毛利率上升，以及减值损失减少 [7] - 公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，是维持“买入”评级的主要依据 [7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入530.12亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.6% [7] - 毛利率提升：2025年综合毛利率为27.4%，同比提升7.6个百分点 [7] - 盈利预测调整：考虑到销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑，报告下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.57亿元、9.26亿元、10.74亿元 [7] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为0.34元、0.41元、0.48元 [1] - 估值水平：基于最新股价及预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为42.10倍、34.39倍、29.66倍 [1] 业务板块分析 - 开发业务：2025年实现营业收入390.04亿元，同比下降48.7%；毛利率为13.0%，同比提升1.3个百分点 [7] - 销售与回款：2025年全口径销售金额192.70亿元，同比下降52.0%；全口径资金回笼率为110.4% [7] - 商业管理业务：2025年物业出租及管理收入130.36亿元，同比增长8.4%；毛利率为69.8%，同比微降0.40个百分点 [7] - 商业运营规模：截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率达97.86% [7] - 商业经营指标：2025年商场客流量达20亿人次，同比增长13.3%；商场销售额（不含车）970亿元，同比增长7.2% [7] 财务状况与资本结构 - 杠杆水平：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比下降2.3个百分点 [7] - 有息负债：截至2025年末，有息负债为509.74亿元，同比下降5.0% [7] - 融资成本：2025年平均融资成本为5.44%，同比下降48个基点 [7] - 现金流：2025年经营活动现金流净额为14.25亿元，连续8年保持为正 [7] - 融资渠道：银行授信总额629亿元，已使用241亿元；2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元 [7] 资产与存货 - 存货去化：截至2025年末，存货账面价值为710.50亿元，同比下降26.8% [7] - 资产减值：2025年资产减值损失同比减少8.67亿元 [7]