投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，收入与利润均出现下滑，但正在进行深度改革，静待复苏 [1] - 2025年公司收入为110亿元，同比下降18.6%，归母净利润为10亿元，同比下降39.8% [1] - 2025年下半年（25H2）收入为48亿元，同比下降18.8%，归母净利润为2亿元，同比下降64.6% [1] - 公司账上现金充裕，截至2025年末拥有70.64亿元现金及现金等价物 [1] - 董事会主席由华润集团前财务部总经理高立接任，组织改革稳步推进，期待组织活力焕新与渠道恢复 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12亿元、14亿元、15亿元，对应市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [3] 财务表现分析 - 盈利能力：2025年毛利率为46%，同比下降1.6个百分点；净利率为9%，同比下降3.1个百分点 [1] - 费用情况：2025年销售费用率为34%，同比上升4.3个百分点；管理费用率为3%，同比上升0.9个百分点 [1] - 现金流：截至2025年末，公司现金及现金等价物为70.64亿元 [1] - 预测数据：预计2026-2028年营业收入分别为121.39亿元、129.88亿元、138.07亿元，增长率分别为10.3%、7.0%、6.3% [4] - 预测数据：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为24.7%、14.7%、8.4% [4] 分业务表现 - 包装饮用水业务：2025年收入为95亿元，同比下降21.6%，其中下半年（25H2）同比下降19.7% [2] - 饮料业务：2025年收入为15亿元，同比增长7.3%，但下半年（25H2）同比下降10.9% [2] - 包装水细分规格：2025年小规格产品收入为54亿元，同比下降23%；中大规格产品收入为36亿元，同比下降21%；桶装水收入为5亿元，同比下降4% [2] - 包装水趋势：下半年小规格瓶装水收入降幅环比收窄，同比下降18.4% [2] - 饮料业务影响：下半年收入下滑主要受与麒麟战略合作到期未续约影响 [2] 公司运营与战略 - 品牌建设：持续深耕体育营销，再度成为中国国家队官方合作伙伴，并统一冠名中超、中甲、中乙三级联赛 [3] - 品牌建设：至本清润、魔力、蜜水柠檬等品牌通过代言、联名、赛事合作及终端升级强化消费者认知 [3] - 供应链优化：持续推进“1+N”产能战略，包装水端武夷山大包装生产线、自建温州工厂及两家合作工厂已投产 [3] - 供应链优化：饮料端新增2家合作工厂；宜兴工厂二期投运及湖北工厂稳步推进 [3] - 产品推新：至本清润、佐味茶事及果汁饮料等产品持续推新升级 [2]