投资评级与估值 - 维持“买入”评级，目标价从49.00港元上调至75.00港元，潜在上涨空间为45.3% [1][3][4] - 目标价基于2030年预期市盈率35.0倍，并采用12%的股本成本折现至2026年 [3][11] - 将目标市盈率倍数从30倍上调至35倍，以反映市场对AI直流电源机会的关注增加，以及公司在制造规模和执行力方面信心的增强 [3] 核心观点与业绩表现 - FY25业绩与运营拐点：FY25收入同比增长46.4%至12.13亿元人民币，低于报告预估9%，低于彭博共识11% [1]。毛利率从FY24的-19.5%转为FY25的7.3%，低于报告预估3.3个百分点，低于彭博共识4.3个百分点 [1]。调整后EBITDA首次转正，标志公司迎来有意义的运营拐点 [1] - 增长驱动力与产能扩张：业绩改善得益于持续的产能扩张，预计到2025年晶圆产能将达到20k wfpm，同时利用率和良率提升 [1]。公司计划到2028年实现80k wfpm的全面生产，预计将因利用率提升、单位成本下降和利润率增长而开始看到盈利能力的改善 [3] - 战略转型与市场多元化：公司正从晶圆和消费驱动模式，向更高价值的集成产品和更多元化的终端市场转型 [2]。FY25消费者市场占总销售额约50%（低于FY24的60%），工业市场占比上升至43%（高于FY24的约30%）[2] - 高增长业务领域：数据中心收入同比增长50.2%至6300万元人民币（占总销售额5.2%），汽车业务收入增长超过一倍至5800万元人民币（占总销售额4.8%）[2]。预计数据中心和汽车行业将继续成为关键增长动力 [2] - 重要商业里程碑：FY25取得多项商业进展，包括：1）与英伟达和谷歌等领先AI客户在800V DC电源架构方面深度合作；2）通过100V集成GaN驱动器进入人形机器人领域；3）汽车业务从OBC/DC-DC大批量发货进展到主驱动逆变器的初步验证 [1] 产品结构与财务预测 - 产品组合优化：晶圆销售额同比下降10%，占总收入21%；而芯片+IC和模块收入同比分别增长41%和143%，分别贡献总收入的42%和37% [2] - 收入与盈利预测：报告预测公司收入将从FY25的12.13亿元人民币增长至FY28E的44.55亿元人民币，期间年复合增长率高 [4][9][11]。毛利率预计将从FY25的7.3%持续改善至FY28E的40.5% [4][9][11] - 净利润拐点：报告预测公司将在FY28E实现净利润转正，达到5.897亿元人民币，而FY27E预计仍净亏损1.098亿元人民币 [4][9][11] - 与市场共识对比：报告对FY26E-FY28E的收入和利润预测普遍低于彭博共识，例如FY26E收入预测为20.81亿元人民币，较共识低18.1%；FY28E净利润预测为5.90亿元人民币，较共识低69.6% [10] 竞争优势与行业定位 - 稀缺的规模化IDM玩家：全球纯GaN（氮化镓）竞争对手有限，规模化IDM（垂直整合制造）玩家更少，公司在高价值应用领域扩大市场份额时处于有利地位 [3] - 估值对比：报告将公司与国内第三代功率半导体同行对比，这些同行基于2026E预期市盈率的平均估值为50倍 [3][12]。报告基于2030E预期市盈率35.0倍对公司估值，并应用了30%的A/H股折价 [3] 公司基础数据 - 市值与股价：当前市值约271.16亿港元，当前股价51.60港元 [4][5]。52周股价区间为31.90港元至101.60港元 [5] - 股权结构：主要股东包括罗薇薇（持股22.3%）和CMB Growth（持股9.3%）[6] - 近期股价表现：股价表现疲软，过去1个月、3个月、6个月分别下跌24.5%、34.0%、41.2% [7]