投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告看好公司极致性价比背后的供应链与门店运营能力，以及产品力的持续升级 [3] - 报告核心观点包括：1) 主品牌海外市场开拓预计超预期；2) 幸运咖加速开店释放规模优势 [3] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年公司营收336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33% [1] - 下半年业绩：2025年下半年（H2）营收187亿元，同比增长32%；归母净利润32亿元，同比增长25% [1] - 业绩评价：业绩基本符合预期，但2025年下半年毛利率略承压 [1] - 分业务收入：2025年商品和设备销售/加盟商管理收入分别为328亿元/8亿元，同比增长35%/28%，占比分别为97.6%/2.4% [1] - 下半年分业务增长：2025年下半年商品和设备销售/加盟商管理收入分别同比增长32%/8% [1] - 盈利能力：2025年/2025年下半年毛利率分别为31.14%/30.75%，同比分别下降2.16/1.32个百分点 [1] - 毛利率下滑原因：2025年下半年因产品结构变化及原料价格提升，导致商品和设备销售毛利率同比下滑2.2个百分点 [1] - 净利率：2025年/2025年下半年归母净利率分别为17.54%/17.09%，同比分别下降0.33/0.94个百分点 [1] - 费用率：2025年下半年销售/管理费用率为6.01%/3.45%，同比分别下降0.69个百分点/上升0.09个百分点，费用表现整体优化 [1] 门店扩张与市场布局 - 全球门店规模：截至2025年末，全球门店总数达59,823家，同比增长26%；全年净增门店13,344家 [2] - 国内外净增：全年国内/国外分别净增13,772家/净关闭428家门店 [2] - 国内扩张结构：2025年下半年国内净增7,075家，其中一线/新一线/二线/三线及以下新增门店占比分别为4%/16%/19%/61%，下沉市场仍为重点加密区域 [2] - 海外市场调整：2025年下半年海外净关闭266家，公司主动对东南亚市场的印尼与越南进行调改 [2] 供应链与管理层 - 供应链网络：截至2025年底，公司拥有28个仓库，国内配送网络覆盖33个省与300个地级市；同时在海外8个国家建立本地化仓储和配送网络 [2] - 管理层变动：创始人兼前首席执行官张红甫任联席董事长，更聚焦长期战略；前执行副总裁兼首席财务官张渊出任首席执行官；前监事会主席崔海静出任财务负责人 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为64亿元、73亿元、86亿元 [3] - 营收预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为383.95亿元、440.90亿元、504.93亿元 [4][11] - 营收增长率预测：预计2026-2028年营收增长率分别为14.4%、14.8%、14.5% [4][11] - 归母净利润增长率预测：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为8.2%、15.4%、17.5% [4][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为16.77元、19.35元、22.73元 [4][11] - 市盈率预测：当前股价对应公司2026-2028年预测市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [3][4][11] - 市净率预测：预计2026-2028年市净率分别为3.1倍、2.5倍、2.0倍 [4][11] - 毛利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为30.3%、30.4%、30.9% [11] - 净资产收益率预测：预计2026-2028年净资产收益率分别为23.0%、21.3%、20.3% [11]