报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点与业绩摘要 - 2025年公司GMV和收入分别为327亿元和129亿元，分别同比增长46%和47% [1][5] - 2025年经调整净利润和经调整核心净利润分别为26亿元和28亿元，分别同比增长67%和78% [1][5] - 2025年下半年业绩增长显著加速，收入、经调整净利润、经调整核心净利润同比增速分别为52%、91%、105% [1][5] - 成本费用摊薄效应显著，盈利能力持续提升 [1] - 公司凭借产品与供应链两大优势，在开店加速的同时保持同店销售提升，预计2026年品牌势能扩张下核心竞争力将继续强化 [3] 财务表现与盈利能力 - 2025年毛利率为33%，同比提升2个百分点；2025年下半年毛利率为34%，同比提升4个百分点，规模效应释放明显 [1] - 2025年经调整净利率为20%，同比提升2个百分点；2025年下半年经调整净利率为21%，同比提升4个百分点 [1] - 2025年销售、管理、研发费用率分别同比下降0.01、0.72、0.92个百分点，管理与研发费用率优化明显 [1] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32亿元、41亿元、48亿元 [3] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为17.8倍、14.1倍、11.9倍 [3] 门店扩张与运营 - 截至2025年末，公司拥有13,554家门店，全年毛开门店4,292家，净开门店3,640家 [2] - 2025年下半年净开门店2,375家，开店速度显著加速 [2] - 2025年下半年，一线、新一线、二线及以下城市门店占比分别为3%、15%、82%，其中二线及以下城市占比同比提升1.4个百分点 [2] - 2025年净增门店中，二线及以下城市占比达85%，乡镇门店占比同比增长3个百分点至44%，下沉战略持续深化 [2] 1. 截至2025年末共有6,675名加盟商，全年净增1,807名；2025年下半年加盟商带店率为2.03，新加盟商开店贡献提升 [2] 单店表现与产品 - 2025年下半年单店GMV和日均GMV分别同比增长22%和18% [2] - 2025年下半年单店杯数和单店日均杯数分别同比增长21%和20%，杯量增长环比加速 [2] - 2025年全年单店日均杯数达到456杯 [2] - 2025年下半年咖啡杯量贡献明显 [2] - 截至2025年末，公司全年共推出106款新品，其中咖啡饮品27款，超过12,000家门店已配备咖啡机 [2] 供应链建设 - 截至2025年末，公司经营24个仓库，可向98%的门店提供两日一配的冷链配送服务 [2] 收入构成与增长 - 2025年下半年，销售商品及设备收入为103亿元，同比增长46%；加盟管理服务收入为26亿元，同比增长50% [2] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为169.13亿元、211.18亿元、250.29亿元，同比增长率分别为31.0%、24.9%、18.5% [4] 历史与预测财务数据 - 2025年营业收入为129.14亿元，归母净利润为31.09亿元，分别同比增长46.9%和110.3% [4] - 2025年每股收益为1.34元，市盈率为17.9倍，市净率为9.8倍 [4] - 预计2026年每股收益为1.35元，2027年为1.71元，2028年为2.03元 [4]