投资评级 - 报告首次覆盖中宠股份，给予“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司正从OEM零食向自主品牌主粮进行产品结构切换，这带来了毛利率的提升 同时，内销与直销占比的提升，以及海外多基地投产扩大本地化生产规模，有望进一步释放利润弹性 [5] 行业与公司分析 - 据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元 [5] - 公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，逐步向自有品牌转型 目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口 [5] - 公司在全球拥有超20个生产基地，覆盖6个国家 2024年营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1% 2025年前三季度营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1% [5] - 据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为53.9亿元、65.7亿元、79.9亿元，同比增长20.7%、22.0%、21.5% [5][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.7亿元、7.2亿元，同比增长12.3%、28.0%、27.5% [5][7] - 预计公司20251-2027年每股收益（EPS）分别为1.50元、1.93元、2.46元 [7] - 预计公司2025-2027年市盈率（PE）分别为24.6倍、19.2倍、15.1倍 [5][7] - 预计公司毛利率将从2025年的30.3%持续提升至2027年的32.4% [7] 关键业务假设 - 宠物主粮：预计2025-2027年收入分别为17.8亿元、25.7亿元、34.7亿元，同比增长60.0%、45.0%、35.0% 预计毛利率分别为36.0%、36.5%、37.0% [5] - 宠物零食：预计2025-2027年收入分别为26.7亿元、29.6亿元、33.5亿元，同比增长8.0%、11.0%、13.0% 预计毛利率分别为27.0%、28.5%、28.5% [5] - 宠物罐头：预计2025-2027年收入分别为7.0亿元、7.7亿元、8.7亿元，同比增长6.0%、10.0%、13.0% 预计毛利率分别为37.5%、38.0%、38.5% [5] - 其他业务：预计2025-2027年收入分别为2.5亿元、2.7亿元、3.0亿元，同比维持10.0%的增速，预计毛利率维持在4.5% [5] 有别于市场的认识 - 观点一：报告认为，公司27年代工积累的制造能力支撑了多品牌、多品类的扩张 公司的品类扩张能力具有可复制性，从鸡肉干OEM到零食、罐头、主粮、烘焙粮的跨越，得益于其从原料采购到规模量产的完整能力链 品牌分层清晰：顽皮定位高性价比主粮，领先以烘焙粮切入中高端，ZEAL依托新西兰工厂聚焦高端进口 [5] - 观点二：报告指出，内销与直销占比提升带来了毛利率提升，且毛销差持续扩大 2025年上半年，公司境内毛利率为37.7%，远高于境外毛利率的28.0% 内销收入占比从2017年的15.4%提升至2024年的31.7%，2025年上半年进一步升至35.2% 2025年上半年境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外17.6%的增速 直销毛利率最高，2024年达42.3%，其占比从2021年的8.2%升至2024年的14.6%，复合年增长率约21% 公司毛利率从2022年的19.8%提升至2025年前三季度的30.5%，同期销售费用率从9.3%增加至12.0%，毛利率改善幅度远超费用率增加 [5] 产品结构变化 - 公司产品结构持续优化，零食及罐头的收入占比从2017年的96.2%降至2025年上半年的62.9%，同期主粮收入占比从2017年的2.3%大幅提升至2025年上半年的32.2% [5] 股价催化剂 - 催化剂一：美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证的海外产能将进一步扩大 新产能投产后将带来外销收入增长，同时本地化生产能降低关税和物流成本 [1][6] - 催化剂二：在618、双十一等电商大促期间，公司自主品牌在宠物食品品类排名有望进一步提升 2026年初，公司线上销售延续强劲增长态势，三大品牌线上增速均显著高于行业平均水平 2024年直销毛利率达42.3%，线上直销占比扩大将带来整体毛利率提升 [6] - 催化剂三：顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量 柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑，品牌出海的毛利率结构优于传统外销，有望显著提升外销整体盈利情况 [6]