报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 新城控股2025年收入端承压，但归母净利润降幅有限，盈利韧性逐步显现，主要得益于毛利率提升、减值损失减少及少数股东损益影响[7] - 商业运营板块（吾悦广场）规模稳步扩张，经营指标稳健，成为公司业绩与现金流的“稳定器”[7] - 公司杠杆水平持续回落，融资成本优化，融资渠道保持畅通，经营性现金流连续8年为正[7] - 尽管开发业务销售与结转仍在调整，但基于商业基本盘稳固、减值压力减小，报告维持“买入”评级[7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；归母净利润6.80亿元，同比-9.6%[7] - 毛利率提升：2025年综合毛利率为27.42%，同比提升7.60个百分点，主要受商业收入占比提升带动[7] - 减值压力缓解：2025年信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67亿元[7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为7.57亿元、9.26亿元、10.74亿元，对应增速为11.25%、22.39%、15.95%[1][7] - 估值水平：基于最新股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为42.10倍、34.39倍、29.66倍；市净率（P/B）为0.53倍[1][5] 业务板块分析 - 开发业务：2025年实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%；毛利率13.0%，同比+1.3个百分点[7] - 销售与回款：2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%；全口径资金回笼率为110.4%[7] - 存货去化：截至2025年末存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%[7] - 商业管理业务：2025年物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%；毛利率69.8%[7] - 商业规模：截至2025年末，已布局207座吾悦广场，其中178座开业，开业面积1649万平方米，平均出租率97.86%[7] - 商业经营：2025年商场客流量20亿人次，同比+13.3%；商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%[7] 财务状况与资本结构 - 杠杆水平：截至2025年末，资产负债率为70.81%，同比-2.3个百分点[6][7] - 有息负债与融资成本：有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48个基点[7] - 融资渠道：银行授信总额629亿元，已使用241亿元；2025年发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷等融资125亿元，并推进REITs等工具[7] - 现金流：2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正[7] - 股东权益：每股净资产（LF）为27.31元[6]