投资评级与核心观点 - 东方财富证券研究所对特变电工首次覆盖，给予“增持”评级 [1][2] - 报告核心观点认为，公司通过构建四大产业矩阵，实现了产业链一体化与关键原材料自主可控，形成了较深的能源领域护城河 [9][16] - 公司立足中亚，通过产能出海和提供EPC总承包服务，叠加全球电网升级，有望打开广阔的海外增量空间 [9][49] - 多元化的产业布局（输变电、新能源、传统能源与新材料）使公司具备较强的周期对冲能力，业绩韧性较强 [9] 公司概况与业务矩阵 - 公司是中国变压器第一股，已发展形成输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料四大产业矩阵 [4][16] - 公司致力于从制造业向制造服务业升级转型，目标是成为全球信赖的能源服务商 [4][16][17] - 截至2024年，公司变压器、电抗器产量达4.20亿kVA，产量居行业前三 [16] - 在新能源领域，公司多晶硅生产能力居行业前列，2024年产/销量分别为19.88/19.92万吨 [16][37] - 在能源领域，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4][16] - 在新材料领域，公司拥有高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一 [4][16] 输变电业务分析 - 输变电业务是公司的基石业务，国内受益于国家电网投资扩张，国际实现从产品出口到产能出海的升级 [4][49] - 截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元 [4][49] - 公司已从单纯出口变压器产品，升级为提供EPC总承包国际成套系统集成的服务商 [9][49] - 2024年公司输变电产品出口签约金额超12亿美元，同比增长超70% [37][49] - 在国内市场，公司在换流变压器市场技术领先，建立了特高压直流换流变压器研发及产业化平台 [4][74] - 2024年公司输变电产业国内市场签约额达491亿元 [73] - 2025年国家电网特高压项目第四次设备招标中，公司总中标金额达24.8亿元，占比15% [73][74] 新能源业务分析 - 新能源业务主要通过控股66.52%的新特能源运营，是中国光伏多晶硅环节的头部公司 [4][86] - 面对多晶硅价格低迷，公司通过提质降本、减产控产增强运营韧性，2025年上半年归母净利为-2.6亿元，较上年同期的-8.9亿元明显减亏 [4] - 2024年公司多晶硅产能利用率约为66% [88] - 公司逆变器业务发展迅速，2024年出货量超过20GW，其中海外出货量超过7GW，同比增长超120% [99] - 西安数字化工厂投产后，逆变器产能有望实现大幅增长 [4][99] - 在电站业务方面，2024年公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约3GW，并网发电的运营电站累计装机达3.61GW [37] 能源业务分析 - 能源业务主要通过控股85.78%的天池能源运营，拥有储量丰富的世界级超大型露天煤矿 [4] - 截至2025年上半年，公司核定煤炭产能高达7400万吨/年 [4] - 公司依托坑口电厂优势，实现煤电一体化，展现出优异且稳定的盈利能力 [4] 新材料业务分析 - 新材料业务主要通过控股36.81%的新疆众和运行，是国内高纯铝和电子铝箔的龙头企业 [4] - 公司形成了“能源—一次高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产业链 [4][16] - 公司正积极向上游产业链拓展，拟建年产240万吨的防城港氧化铝项目，以锁定原材料成本 [4] 财务数据与盈利预测 - 公司总市值为140，316.05百万元，52周涨幅为149.51% [3] - 2024年公司营业收入为97866.55百万元，归属母公司净利润为4134.76百万元 [6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为65.9亿元、80.5亿元、93.3亿元，对应EPS分别为1.30元、1.59元、1.85元 [9] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为6.54%、6.24%、4.12% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为59.31%、22.18%、15.87% [6] - 截至2026年3月30日，公司对应2026年盈利预测的市盈率（P/E）为17.4倍 [9]