投资评级与核心观点 - 报告维持对中国再保险的“买入”评级，目标价为港币1.90元 [7][9] - 报告核心观点：尽管2025年公司利润承压，但业务基本盘稳健，且分红比例大幅提升，因此维持买入评级 [2] 2025年整体业绩表现 - 2025年归母净利润为97.7亿元人民币，同比下降7.4% [2] - 保险服务业绩同比下降49.3%，而投资业绩同比上升18.8% [2] - 全年每股分红（DPS）为人民币0.07元，同比大幅增长38%，分红比例提升至30%（上年为20%） [2] 财产再保险业务 - 板块净利润同比下降1.2%，占公司总净利润的50% [3] - 境内财险再保险业务综合成本率（COR）为95.98%，同比大幅上升3.21个百分点，主要因2024年农险初始亏损释放压低了当年基数 [3] - 境外财险再保险业务（含桥社）COR同比下降3.52个百分点至81.19%，其中桥社业务COR为78.52%，表现优秀，同比下降5.37个百分点 [2][3] - 境外业务（不含桥社）COR为95.63%，同比上升6.80个百分点，主要受巨灾影响 [3] - 财产再保险业务保险服务收入同比小幅下降0.5%，主要因国内农险业务分入已赚保费规模下降 [3] 人身再保险业务 - 板块保险服务收入同比上升2.5%，增长稳健，主要得益于保障型业务发展 [4] - 保障型再保险贡献了板块95%的保险服务收入 [4] - 净利润同比下降7.4%至39亿元人民币，主要受业务假设更新和计提联营企业减值影响 [2][4] - 业务假设更新导致当期保险服务业绩亏损22亿元人民币（2024年为盈利11亿元），同时计提了联营企业减值12亿元 [2][4] - 人身再保险业务贡献了公司38%的净利润 [4] 财险直保业务 - 业务主要由大地保险开展，2025年COR为99.17%，处于盈利边缘，同比上升1.50个百分点 [2][5] - COR上升主要因赔付率同比上升2.06个百分点，对冲了费用率0.56个百分点的下降 [5] - 赔付率上升或受保证保险业务影响，公司已决定自2026年起停止新增融资性保证保险业务 [5] - 保险服务收入同比上升4.2%，其中车险增长3.6%，非车险增速更高 [5] - 意健险、责任险、保证保险、农业险、企业财产险的保险服务收入分别同比变化+14.5%、+16.2%、-13.0%、+9.7%、+0.4% [5] - 由于承保表现恶化，板块净利润同比下降14.7%至13亿元人民币 [5] 投资表现 - 受低利率环境影响，2025年净投资收益率为3.69%，同比下降0.27个百分点 [6] - 总投资收益率为4.66%，同比下降0.17个百分点 [6] - 投资业绩上升可能受益于传统险账户较强的投资表现 [6] 盈利预测与估值 - 考虑到承保表现波动，报告下调了2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币0.22/0.25/0.28元，调整幅度分别为-20%、-17%和维持不变 [7] - 维持基于DCF估值法得出的目标价港币1.90元 [7] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为93.08亿、105.00亿和118.22亿元人民币，增长率分别为-4.74%、+12.81%和+12.58% [12] - 预测2026年至2028年毛保费收入将稳步增长，增长率均为4.53% [12] - 预测2026年至2028年股息率分别为5.11%、5.84%和5.84% [12] 估值方法与关键假设 - 报告使用分类加总估值法（SOTP）对公司进行估值，基于会计指标，并采用三步DCF法对每个业务分部估值 [13] - 估值分为三个阶段：明确的3年预测期、随后10年的过渡期以及之后37年的长期阶段 [14] - 关键资本回报假设：在预测期（2026E-2028E），寿险再保险、财产再保险、财产险的账面价值回报率假设分别为13.8%-17.0%、10.8%-13.0%、4.6%-7.0% [15]