投资评级 - 报告对舍得酒业（600702.SH）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩延续调整，收入与利润同比下滑，第四季度毛销差拖累导致净利润低于预期 [1] - 2026年公司聚焦消费者开瓶与库存去化，预计收入增速将逐步修复，净利润增速有望快于收入端 [4] - 报告下调了此前对公司的收入和净利润预测，主要因产品结构变化影响毛利率及存量竞争下费用投入保持积极 [4][9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [1] - 2025年第四季度营业总收入7.18亿元，同比下降20.0%，亏损2.49亿元，同比减亏0.74亿元 [1] - 2025年公司整体净利率为5.0%，同比下降1.41个百分点 [3] 分产品表现 - 2025年中高档酒收入31.20亿元，同比下降23.83%；普通酒收入7.33亿元，同比增长5.75% [2] - 预计沱牌特曲T68、舍之道贡献主要收入增量，而品味舍得延续去库存、同比下滑 [2] - 2025年公司总销售量3.1万吨，同比基本持平；但吨价同比下降19.5% [2] - 中高档酒销量同比下降13.1%，吨价同比下降12.3%；普通酒销量同比增长15.45%，吨价同比下降8.3% [2] 分区域与渠道表现 - 2025年省内收入12.06亿元，同比下降20.19%；省外收入26.47亿元，同比下降19.25% [2] - 截至2025年底，省内经销商466个，同比减少8个；省外经销商2059个，同比减少130个 [2] - 2025年批发渠道收入32.49亿元，同比下降25.19%；电商渠道收入6.04亿元，同比增长35.46% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年酒类毛利率为67.7%，同比下降3.26个百分点，主要受产品结构压力影响 [3] - 2025年整体销售费用率为25.8%，同比上升2个百分点，因产品结构压力和积极的费用投放 [3] - 2025年第四季度毛利率为48.1%，同比下降5.54个百分点；销售费用率为43.8%，同比上升7.89个百分点 [3] - 2025年第四季度现金流量净额同比减亏2.85亿元，截至年末合同负债1.47亿元，环比增加0.34亿元，显示经营有企稳迹象 [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司营业收入分别为44.25亿元、48.15亿元、51.82亿元，同比增速分别为+0.1%、+8.8%、+7.6% [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.82亿元、5.11亿元、6.65亿元，同比增速分别为+71.4%、+33.8%、+30.1% [4][5] - 当前股价对应2026/2027年市盈率（PE）分别为39.4倍和29.5倍 [4][5] - 报告对2026/2027年盈利预测进行了下调，其中2026年收入预测从50.97亿元下调至44.25亿元，净利润预测从6.69亿元下调至3.82亿元 [4][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.15元、1.54元、2.00元 [5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.4%、6.9%、8.6% [5] 行业与公司展望 - 白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段 [4] - 公司将继续聚焦于消费者实际开瓶和库存去化，通过庆典品味、舍之道、T68等产品挖掘增量 [4] - 预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，公司净利润增速将快于收入端 [4]