投资评级 - 报告给予中国旭阳集团“买入”评级，并予以维持 [1][3] 核心观点 - 报告认为中国旭阳集团作为焦炭龙头地位稳固，同时其化工业务布局将迎来收获期 [3] - 公司2025年焦炭业务在行业供需宽松、价格下跌的背景下，通过产能扩张、成本控制及会计估计优化，实现了毛利逆市增长，巩固了全球最大独立焦炭生产商地位 [6] - 公司化工业务高端化取得突破，伴随国际原油价格上涨，相关化工品价格大幅上涨，多年布局有望进入大幅收获期 [6] - 氢能作为国家“十五五”重点提及的未来产业，公司相关战略布局持续显成效，有望得到持续发展 [6] - 基于公司业务发展和产品市场价格，报告预测公司2026-2028年归母净利润将实现显著增长，分别为11.26亿元、16.72亿元和23.84亿元 [6] 财务数据与预测 - 股票与市值数据：公司总股本为4,454.19百万股，总市值为15,322.40百万港元，52周股价区间为2.190-3.870港元 [4] - 历史及预测营收：2025年营业收入为392.86亿元，同比下降17.37%，报告预测2026-2028年营业收入将分别增长至445.99亿元、476.35亿元和520.71亿元，对应同比增长率分别为13.52%、6.81%和9.31% [4][7] - 历史及预测净利润：2025年归母净利润为0.58亿元，同比增长188.12%，报告预测2026-2028年归母净利润将大幅增长至11.26亿元、16.72亿元和23.84亿元，对应同比增长率分别为1841.02%、48.47%和42.60% [4][6][7] - 盈利能力指标：报告预测公司毛利率将从2025年的7.8%提升至2028年的14.7%，净资产收益率将从2025年的0.46%提升至2028年的14.79% [4][7] - 估值指标：基于2026年预测，公司市盈率为12.38倍，市净率为1.05倍，市销率为0.31倍 [7] 业务分析 - 焦炭业务：龙头地位稳固，毛利逆市增长 - 2025年焦炭平均售价为1373.9元/吨，同比下降25.6%（473.8元/吨），导致焦炭及焦化产品制造板块收入同比减少23.4%至135.15亿元 [6] - 尽管收入下降，但该板块毛利逆市增长10.4%至16.71亿元，毛利率提升3.8个百分点至12.4% [6] - 增长主因：1) 产能稳步扩张，萍乡180万吨/年焦炭项目投产，使公司焦炭总产能增至23.7百万吨，2025年产量达17.8百万吨，同比增长7.8%，巩固了全球最大独立焦炭生产商地位；2) 成本控制成效显著，销售成本同比下降26.6%，降幅超过收入降幅；3) 会计估计优化，延长焦炉及辅助设施折旧年限，减少折旧1.95亿元 [6] - 化工业务：高端化突破，价格弹性或将显现 - 2025年精细化工产品制造业务收入为177.97亿元，同比下降14.1%，主要因化产品价格普跌6.6%-26.1% [6] - 该业务毛利为8.06亿元，同比下降46.8% [6] - 高端化布局为长期增长奠定基础：1) 定州5000吨/年氨基醇项目投产，使公司成为全球第二大氨基醇生产商，产品切入高端漆料、化妆品等领域；2) 核心产品己内酰胺售价从2025年11月初的8050元/吨攀升至年末9450元/吨，公司总产能达81万吨/年，市场份额稳定在7.5%左右；3) 甲醇产线毛利率维持17%左右，副产物硫酸铵受益于农业需求，毛利贡献占比提升 [6] - 展望2026年，中东地缘危机推动国际原油价格上涨，公司所营化工品（如甲醇、己内酰胺）市场价格在3月底较年初涨幅分别超60%和30%，业务有望迎来大幅收获期 [6] - 氢能业务：战略布局持续显成效 - 2025年高纯氢产量达25.3百万Nm³，同比增长25.7%，在华北市场份额达21.8% [6] - 公司与北京航天试验技术研究所合作建设全国首条5吨/天液氢生产线，并入选第五批能源领域首台重大技术装备拟推荐名单 [6]