报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业筑底企稳，逐步改善 [2] - 一季度业绩分化，焦煤板块业绩有望支撑，动力煤与无烟煤板块业绩预计同比略降 [6][67] - 展望二季度，在油价高企、海外煤炭价格倒挂、国内化工煤需求高位、铁水产量提升、建材需求回升、全社会库存低位及去年同期低基数等多重因素下，煤炭环比价格有望增长，同比涨幅有望扩大，维持“看好”评级 [5][88] 行业供需情况 - **库存与销量**：截至2026年3月底，重点监测企业煤炭库存总量为2439万吨，周环比减少2%，年同比大幅减少27.8% [4][14]；年初至3月30日，重点监测企业煤炭累计销量为63915.8万吨，同比增加5.6% [4][14] - **分煤种销量**：动力煤、焦煤、无烟煤累计销量同比分别增长5%、12.7%、2% [4][14] - **全国产量**：2026年1-2月，全国原煤产量为7.6亿吨，同比微降0.3% [5][30] - **主产区产量**：晋陕蒙疆合计产量6.3亿吨，占全国总产量的82.5% [30] - **重点公司产量**：2026年1-2月，中国神华商品煤产量5250万吨，同比下降1.1%；陕西煤业煤炭产量2934万吨，同比增长2.4%；中煤能源商品煤产量1920万吨，同比下降11.6%；潞安环能原煤产量920万吨，同比增长3.7% [5][80] - **煤炭进口**：2026年1-2月，煤及褐煤进口7722万吨，同比增长1.5%；其中焦煤进口1982.7万吨，同比增长5.1%，动力煤进口5739.3万吨，同比增长0.3% [31] - **煤炭消费**：2026年1-2月，全国商品煤消费量为8.4亿吨，同比增长1.8% [45] - **分行业消费**：电力行业耗煤5.1亿吨，同比增长1.3%；化工行业耗煤0.8亿吨，同比增长9.1%；建材行业耗煤0.5亿吨，同比增长2%；钢铁行业耗煤1.1亿吨，同比增长1% [45] - **电力数据支撑**：2026年1-2月，全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1%；发电量累计15718亿千瓦时，同比增长4.1% [51] - **化工需求强劲**：2026年1-3月，化工行业耗煤9044.9万吨，同比增长9.6% [65] - **钢铁产量**：2026年1-2月，生铁产量1.4亿吨，同比减少2.7%；粗钢产量1.6亿吨，同比减少3.6% [62] 煤炭价格与业绩前瞻 - **一季度现货均价（同比）**：动力煤（秦皇岛港）为712.5元/吨，同比减少47.2元/吨，降幅6.2%；炼焦煤（京唐港）为1700元/吨，同比增加182.3元/吨，涨幅12%；无烟煤（阳泉）为893.5元/吨，同比减少162.8元/吨，降幅15.4% [6] - **一季度长协均价（同比）**：动力煤年度长协（秦皇岛港）为686元/吨，同比减少7.3元/吨，降幅1.1%；炼焦煤长协价（新华指数）为1154.4元/吨，同比减少97.8元/吨，降幅7.8% [6] - **2026年1-3月均价详情**：炼焦煤（京唐港）均价1682.4元/吨，同比大幅增加238.1元/吨，涨幅16.5%；动力煤（秦皇岛港）均价802.8元/吨，同比减少16.4元/吨，降幅2% [68][71] - **2026年3月单月均价**：炼焦煤（京唐港）为1630元/吨，同比大幅增加247.1元/吨，涨幅17.9%；动力煤（秦皇岛港）为848.2元/吨，同比增加66.3元/吨，涨幅8.5% [69][71] - **吨煤成本下行**：重点上市公司吨煤成本呈下降趋势，例如中煤能源2025年吨煤成本为251.51元/吨，较2024年下降10.73% [80] - **一季度业绩前瞻**：预计动力煤板块业绩同比下降5%左右；炼焦煤板块业绩同比基本持平；无烟煤板块业绩同比下降5% [6][81] 投资建议 - **总体建议**：维持行业“看好”评级，建议布局高股息动力煤公司、煤化工公司和弹性焦煤公司 [5][88] - **高股息动力煤公司**：关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等 [5][88] - **煤化工公司**：中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、兰花科创等布局有煤化工产能 [5][88] - **弹性焦煤公司**：关注恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、开滦股份等 [5][88] - **焦炭公司**：同时关注山西焦化、金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [5][88] - **高股息标的筛选**：基于过去四个季度业绩及2024年分红率，中国神华、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业、中煤能源、华阳股份、电投能源等公司股息率相对较高 [84][85]

行业投资评级 * 报告对煤炭行业维持“看好”评级 [11] 报告核心观点 * 2026年第一季度行业整体盈利同比或仍下降，但降幅有望显著收窄，部分公司甚至有望同比正增长，第二季度在低基数下预计迎来全面正增长，行业底部反转预期开始逐步兑现到公司业绩表现 [2][7] * 当前国内煤价仍处于补涨通道左侧，建议重视当前时点煤炭板块回调布局机遇 [2][7] * 重视国内供需改善叠加外生冲击（如印尼控量、美伊冲突）下煤炭板块底部反转投资机会 [8] 根据相关目录分别总结 一周跟踪总结 * 截至报告周（2026年3月30日至4月3日），煤炭指数（长江）下跌4.64%，跑输沪深300指数3.27个百分点 [6][26][30] * 动力煤方面：截至4月3日，秦港动力煤市场价754元/吨，周环比下跌7元/吨；截至4月2日，二十五省日耗煤量481.4万吨，周环比下降7.2%，电厂库存1.08亿吨，周环比减少0.8%；展望后市，大秦线检修在即，日耗筑底渐稳，且海外能源补库需求逐步释放，国内煤价旺季上涨空间有望打开 [6][26][27] * 焦煤方面：截至4月2日，京唐港主焦煤库提价1620元/吨，周环比下跌130元/吨；展望后市，在产地事故供应边际趋紧叠加铁水季节性高位环境下，短期焦煤价格窄幅震荡仍有支撑 [6][26][28] * 焦炭方面：日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比上涨50元/吨；本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利48元/吨，周环比上升27元/吨 [26][28] 2026年第一季度业绩前瞻 * 煤价表现： * 动力煤：一季度秦皇岛港Q5500动力煤平均价格为716元/吨，同比下跌0.7%，较2025年度同比降幅18.5%明显收窄 [7][16] * 焦煤：一季度京唐港山西产主焦煤平均价格为1681元/吨，同比上涨16.6% [7][17] * 产销情况： * 行业层面：1-2月全国原煤月均产量3.8亿吨，同比2025年第一季度月均产量下降5% [7] * 公司层面：根据1-2月经营数据，中国神华、中煤能源商品煤产量同比分别下降1.1%、11.6%，陕西煤业、潞安环能则同比分别增长2.4%、3.7% [7][20] * 盈利展望：第一季度行业整体盈利同比或仍下降，但降幅有望显著收窄，部分公司（受益于煤化工盈利扩张及降本增效）甚至有望实现同比正增长 [7] 投资建议 * 看多两个比价扩大和补涨标的： * 多油煤比：油价上涨使煤化工成本优势凸显，化工煤需求激增，相关标的包括兖矿能源、中煤能源、中国旭阳集团等 [8] * 多高卡/低卡比：气价上涨推动煤气替代，高卡煤（如澳煤）先涨并带动中低卡煤跟涨，相关标的包括兖矿能源等 [8] * 补涨焦煤标的：潞安环能、平煤股份、淮北矿业 [8] * 补涨动力煤标的：华阳股份、晋控煤业、山煤国际 [8] * 龙头稳健成长标的：陕西煤业、中国神华（H+A）、电投能源 [8] 行业及公司涨跌幅与估值 * 截至2026年4月3日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率（TTM）分别为17.6倍、36.52倍，同期沪深300指数的市盈率为13.24倍，各子行业对沪深300的溢价分别为32.93%、175.83% [33] * 报告周涨幅前五的煤炭公司为：电投能源（1.47%）、中国神华（0.17%）、中煤能源（-1.34%）、甘肃能化（-1.79%）、晋控煤业（-2.03%） [37] * 年初以来（截至报告时点）涨幅居前的煤炭公司包括：江钨装备（80.92%）、兖矿能源（46.01%）、中煤能源（41.80%） [40]

行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 煤炭板块经历回调后，当前是布局时机，预计煤价小幅回调后有望上涨，维持“看好”评级 [6] - 核心逻辑在于：尽管电煤需求处于淡季，但全社会库存处于低位，呈现“回调买、涨价停”的淡季补库特点，同时化工煤需求维持高位，铁水产量提升，建材需求回升 [6] - 海外原油价格高企（布伦特原油位于100美元/桶以上），海外煤炭价格倒挂，化工品及钢价高企，对国内煤价形成支撑 [6] - 板块回调后，煤炭资产股息具备吸引力，建议布局高股息动力煤公司、煤化工公司和弹性焦煤公司 [6] 市场表现与板块数据 - 截至2026年4月3日当周，中信煤炭行业指数收跌5.28%，跑输沪深300指数3.91个百分点 [2] - 板块内仅1只股票上涨，36只下跌，中国神华涨幅最高，为0.17% [2] - 截至2026年4月2日，重点监测企业煤炭日均销量为745万吨，周环比减少3.5%，年同比增加7.6% [2] - 分煤种看，动力煤周日均销量周环比减少5.2%，炼焦煤增加10.9%，无烟煤减少8% [2] - 重点监测企业煤炭日均产量为738万吨，周环比减少5%，年同比增加10.9% [2] - 重点监测企业煤炭库存总量（含港存）为2439万吨，周环比减少2%，年同比大幅减少25.6% [2] - 2026年以来，重点监测企业煤炭累计销量66151.6万吨，同比增加5.8% [2] 产业链供需与价格 - **动力煤**：环渤海动力煤（Q5500K）指数为690元/吨，周环比上涨0.29% [3] 主要产地坑口价周环比下跌1.94%至7.83%不等 [3] 全社会库存为15453万吨，周环比减少148万吨，年同比减少1145万吨 [3] - **炼焦煤**：京唐港主焦煤价格为1650元/吨，周环比下跌4.1% [4] 焦煤期货结算价格1121.5元/吨，周环比下跌7.92% [4] 焦煤库存为2711万吨，周环比增加54万吨，年同比减少235万吨 [4] - **煤化工**：主要化工品价格涨跌互现，其中华东甲醇市场价周环比上涨58.18元/吨至3326.36元/吨，华东电石到货价周环比上涨54元/吨 [5] 华东PVC市场价周环比下跌181.46元/吨 [5] - **需求端**：2026年以来，电力行业累计耗煤同比增加1.3%，化工行业累计耗煤同比增加9.8%，铁水产量同比微降0.2% [2] 行业综合数据摘要 - **供给方面**：重点监测企业煤炭日均销量周环比减少3.5%，库存总量周环比减少2% [8] - **需求方面**：化工用煤维持高位，铁水日产量上涨 [8] - **价格方面**：煤炭港口价格以跌为主，钢价以跌为主，化工品价格以上涨为主 [8] - **库存方面**：全社会库存年同比下降6.9%，月环比下降2.8%，周环比下降0.9% [6] - **估值方面**：板块市盈率（PE）为18.7，其中动力煤板块为17.5，炼焦煤板块为34.8，无烟煤板块为26.1 [8] 投资建议与关注公司 - 建议布局高股息动力煤公司、煤化工公司和弹性焦煤公司 [6] - **动力煤公司**：关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、晋控煤业、华阳股份等 [6] - **煤化工公司**：关注中煤能源、兖矿能源、广汇能源、昊华能源、兰花科创等（兼具煤化工产能） [6] - **焦煤公司**：关注恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、开滦股份等 [6] - **焦炭公司**：关注山西焦化、金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团等 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [6] - 目标价为3.31元人民币（约3.77港币） [10] 核心观点与财务预测 - 报告核心观点：公司经营底部已现，焦炭业务受益成本下行毛利提升，化工业务在美伊冲突背景下价格普遍上涨，有望在2026年贡献业绩弹性，同时氢能业务高速发展 [2][10] - **财务预测摘要**：预测2026-2028年归母净利润分别为1,095.62百万元、1,308.96百万元、1,333.94百万元，对应同比增速为1788.7%、19.5%、1.9% [4] - **估值**：基于2026年预测，给予公司1.1倍行业平均市净率（PB）进行估值 [10] - **市场表现**：当前股价3.04港元，52周区间为2.19-3.87港元，当前市值约13,541百万港元 [7] 焦炭业务分析 - **产量与收入**：2025年焦炭产量为17.8百万吨，同比增长8%；焦化板块实现收入13,515.1百万元，同比下降23.4% [10] - **价格与成本**：2025年焦炭平均售价为1,373.9元/吨，同比下降25.6%；销售成本为11,843.6百万元，同比下降26.6% [10] - **盈利能力**：成本降幅大于收入降幅，2025年焦化毛利为1,671.5百万元，同比增长10.4%；毛利率为12.4%，同比增加3.8个百分点 [10] - **行业地位**：公司作为焦炭行业龙头，规模与成本优势明显，盈利能力高于同行 [10] 化工业务分析 - **经营数据**：2025年精细化工产品加工量为5.2百万吨，同比增长5.0%；实现营业收入17,796.5百万元，同比下降14.1% [10] - **盈利表现**：2025年化工板块毛利为805.6百万元，同比下降46.8%；毛利率为4.5%，同比下降2.8个百分点，主要因己内酰胺及苯乙烯价差收紧 [10] - **成本优势**：甲醇业务得益于焦炉煤气制甲醇工艺，毛利率保持在约17% [10] - **未来展望**：在美伊冲突推高油价的背景下，化工品价格普遍上涨，公司化工板块有望在2026年贡献业绩弹性 [2][10] 氢能业务发展 - **市场地位**：旭阳氢能是华北氢能供应的主要参与者，拥有四个高纯氢生产园区及四座加氢站 [10] - **产销规模**：2025年氢生产及销售超过25百万立方米，占华北市场份额约21.8% [10] - **技术进展**：公司的5吨/天液氢示范项目已通过河北省发改委审核初选及公示，并入选第五批能源领域首台重大技术装备拟推荐名单 [10] - **战略意义**：液氢是实现氢能高效储存运输、推动能源战略转型与绿色低碳发展的重要途径 [10] 历史与预测财务数据 - **营业收入**：2025年营收为39,286.48百万元，同比下降17.4%；预测2026-2028年营收分别为49,975.42、50,818.35、51,354.47百万元 [4] - **归母净利润**：2025年为58.01百万元，同比增长188.1% [4] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年毛利率分别为9.59%、10.21%、10.19%；销售净利率分别为2.19%、2.58%、2.60% [11] - **估值比率**：预测2026-2028年市盈率（PE）分别为12.97倍、10.86倍、10.65倍；市净率（PB）分别为1.06倍、0.98倍、0.91倍 [4][11]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额为10亿港元，股份数目100亿股，每股面值0.1港元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不包括库存股份）42.78615亿股，库存股份1.75571亿股，总数44.54186亿股[2] - 本月法定/注册、已发行（不包括库存）及库存股份数目无增减[1][2] 公众持股 - 上市规定最低公众持股量为已发行股份（不包括库存）的23.8%[2] - 截至本月底公司符合公众持股量要求[2]

投资评级 - 首次覆盖，给予中国旭阳集团“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 行业处于反转期，双焦筑底风险出清，煤化工板块迎来“短期业绩弹性释放+中期估值修复”的双重窗口期，公司作为煤化工龙头企业，三大产品线均处于景气上行通道，将充分受益于行业β [4][9][140] - 公司焦炭业务具备显著的成本优势，在行业盈利底部阶段抗风险能力强 [4][7][9] - 煤化工产品价格若维持当前高位，测算可为公司年化增厚归母净利润约15.7亿元 [8][101][141] - 公司在新材料（己二胺）和新能源（氢能）领域布局深远，为未来增长提供新机遇 [8][103][104] 公司概况与业务结构 - 公司是全球最大的独立焦炭生产商、供应商，以焦炭为起点，形成了碳材料、醇氨、芳烃三条独特的化工产业链 [7][17][20] - 截至2025年末，公司总运营规模达2990万吨/年，其中焦炭2370万吨/年，化工品620万吨/年 [20] - 2025年公司实现营业收入392.86亿元，归母净利润0.58亿元，毛利率为7.8%，在可比公司中偏高且抗波动能力较强 [7][25] 焦炭业务：低成本构筑韧性 - 截至2025年末，公司焦炭整体管理规模为2370万吨，其中自有核定产能1740万吨，权益产能1332万吨，在印尼另有160万吨在建产能 [7][33] - 公司通过独特配煤技术、长协采购、优化物流及销售策略，构建了显著的成本优势，2024年吨焦成本仅1689元/吨，显著低于同行 [7][35][37] - 2024年公司吨焦毛利为158元/吨，持续多年领先于可比公司 [7][37] 煤化工业务：盈利改善弹性可期 - 截至2025年末，公司化工品总产能达620万吨/年，其中自有产能542万吨/年，主要产品包括甲醇60万吨、合成氨80万吨、己内酰胺81万吨、苯乙烯30万吨、煤焦油100万吨等 [8][44][49] - 受美伊冲突等地缘因素影响，公司主要化工产品价格与毛利自2026年初以来显著上涨 [70][75][78][87][91] - **碳材料产业链**：测算煤焦油、苯酐、改质沥青、炭黑等产品价格/毛利上涨，预计2026年可增厚归母毛利约10.7亿元 [70][74] - **醇氨产业链**：测算甲醇、合成氨价格上涨，预计2026年可增厚归母毛利约3.1亿元 [81][83] - **芳烃产业链**：测算粗苯加氢、己内酰胺等产品价格/毛利上涨（苯乙烯毛利承压），预计2026年可增厚归母毛利约17.0亿元 [101] - 综合测算，若当前价格维持，三条产业链合计年化可增厚公司归母净利润约15.7亿元 [8][101][141] 未来增长点：新材料与氢能 - **新材料**：公司5万吨己二胺产能预计2026年上半年投产，该技术打破国外封锁，是进军PA66、高温尼龙等高端新材料领域的关键，远期目标打造百万吨级尼龙新材料产业 [8][103][104] - **氢能**：公司是全国第二、京津冀最大的高纯氢生产商及供应商，具备1.4亿立方米氢气产能，2024年产量达2010万立方米，拥有5座实现全流程盈利的加氢站 [8][110][114] - 公司正加快向绿氢、绿氨、绿醇领域拓展，并建设国内首个5吨/天液氢“制-储-运-加-用”一体化示范项目，打造氢能源转型新范式 [8][116] 行业分析：焦炭与煤化工迎来景气 - **焦炭行业**：2026年总产能虽难显著减少，但煤化工需求崛起提供边际支撑，且行业吨焦盈利已处历史底部，下行空间有限 [9][121][127][129] - **煤化工行业**：短期看，高油价驱动油煤价差走阔，煤化工盈利弹性释放；中期看，在能源安全战略下，煤化工的替代价值与估值有望重塑 [9][130][134][137] - 公司作为龙头企业，将充分受益于行业景气上行 [9][140]

投资评级 - 报告给予中国旭阳集团“买入”评级，并予以维持 [1][3] 核心观点 - 报告认为中国旭阳集团作为焦炭龙头地位稳固，同时其化工业务布局将迎来收获期 [3] - 公司2025年焦炭业务在行业供需宽松、价格下跌的背景下，通过产能扩张、成本控制及会计估计优化，实现了毛利逆市增长，巩固了全球最大独立焦炭生产商地位 [6] - 公司化工业务高端化取得突破，伴随国际原油价格上涨，相关化工品价格大幅上涨，多年布局有望进入大幅收获期 [6] - 氢能作为国家“十五五”重点提及的未来产业，公司相关战略布局持续显成效，有望得到持续发展 [6] - 基于公司业务发展和产品市场价格，报告预测公司2026-2028年归母净利润将实现显著增长，分别为11.26亿元、16.72亿元和23.84亿元 [6] 财务数据与预测 - **股票与市值数据**：公司总股本为4,454.19百万股，总市值为15,322.40百万港元，52周股价区间为2.190-3.870港元 [4] - **历史及预测营收**：2025年营业收入为392.86亿元，同比下降17.37%，报告预测2026-2028年营业收入将分别增长至445.99亿元、476.35亿元和520.71亿元，对应同比增长率分别为13.52%、6.81%和9.31% [4][7] - **历史及预测净利润**：2025年归母净利润为0.58亿元，同比增长188.12%，报告预测2026-2028年归母净利润将大幅增长至11.26亿元、16.72亿元和23.84亿元，对应同比增长率分别为1841.02%、48.47%和42.60% [4][6][7] - **盈利能力指标**：报告预测公司毛利率将从2025年的7.8%提升至2028年的14.7%，净资产收益率将从2025年的0.46%提升至2028年的14.79% [4][7] - **估值指标**：基于2026年预测，公司市盈率为12.38倍，市净率为1.05倍，市销率为0.31倍 [7] 业务分析 - **焦炭业务：龙头地位稳固，毛利逆市增长** - 2025年焦炭平均售价为1373.9元/吨，同比下降25.6%（473.8元/吨），导致焦炭及焦化产品制造板块收入同比减少23.4%至135.15亿元 [6] - 尽管收入下降，但该板块毛利逆市增长10.4%至16.71亿元，毛利率提升3.8个百分点至12.4% [6] - 增长主因：1) 产能稳步扩张，萍乡180万吨/年焦炭项目投产，使公司焦炭总产能增至23.7百万吨，2025年产量达17.8百万吨，同比增长7.8%，巩固了全球最大独立焦炭生产商地位；2) 成本控制成效显著，销售成本同比下降26.6%，降幅超过收入降幅；3) 会计估计优化，延长焦炉及辅助设施折旧年限，减少折旧1.95亿元 [6] - **化工业务：高端化突破，价格弹性或将显现** - 2025年精细化工产品制造业务收入为177.97亿元，同比下降14.1%，主要因化产品价格普跌6.6%-26.1% [6] - 该业务毛利为8.06亿元，同比下降46.8% [6] - 高端化布局为长期增长奠定基础：1) 定州5000吨/年氨基醇项目投产，使公司成为全球第二大氨基醇生产商，产品切入高端漆料、化妆品等领域；2) 核心产品己内酰胺售价从2025年11月初的8050元/吨攀升至年末9450元/吨，公司总产能达81万吨/年，市场份额稳定在7.5%左右；3) 甲醇产线毛利率维持17%左右，副产物硫酸铵受益于农业需求，毛利贡献占比提升 [6] - 展望2026年，中东地缘危机推动国际原油价格上涨，公司所营化工品（如甲醇、己内酰胺）市场价格在3月底较年初涨幅分别超60%和30%，业务有望迎来大幅收获期 [6] - **氢能业务：战略布局持续显成效** - 2025年高纯氢产量达25.3百万Nm³，同比增长25.7%，在华北市场份额达21.8% [6] - 公司与北京航天试验技术研究所合作建设全国首条5吨/天液氢生产线，并入选第五批能源领域首台重大技术装备拟推荐名单 [6]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [2] 报告的核心观点 - 当前焦炭行业利润已见底，在高油价和地缘冲突导致化工品供给收缩的背景下，焦化副产品利润具备高弹性，相关公司业绩有望实现底部反弹 [6][52] - 焦化副产品（煤焦油、甲醇、纯苯）的产出比例是决定行业利润分化的关键因素，副产品比例高、深加工能力强的企业盈利能力更强 [6][9] - 焦炭主业供需呈现弱平衡，行业供给增速在“十五五”规划下将显著放缓，预计焦炭价格将随成本（焦煤）波动，副产品加工环节无明显的额外成本压力 [6][43][50] 根据相关目录分别进行总结 1 焦化副产品的产出比例是行业利润分化的决定因素 - 焦化产业主产品为焦炭，每生产1吨焦炭，会伴随产出**4%~10%的煤焦油**、**4%~8%的甲醇**、**1%~5%的粗苯/纯苯** [6][12] - 在焦炭利润持续低迷的背景下，企业副产品比例越高、深加工力度越大，盈利能力越强，行业龙头公司（如中国旭阳、山西焦化）的副产品产出比例基本处于区间上限 [6][12] - 数据显示，考虑副产品后，焦化产业链的整体价差显著优于单纯的焦炭-焦煤价差，验证了副产品对利润的贡献 [12][13][16] 2 副产品：受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观 - **甲醇**：供给端受美以伊地缘冲突严重冲击。伊朗是全球第二大甲醇生产国，产能约**1760万吨**，占全球的**9%**。冲突导致其**近80%的甲醇生产设施**原料供应中断，且**全球约35%的海运甲醇贸易**通道霍尔木兹海峡被封锁，全球供给面临大幅收缩 [6][27][28]。需求端，甲醇下游**53%** 用于CTO/MTO制烯烃，其价格与油价正相关，油价上涨将传导并拉动甲醇需求 [29][30]。国内甲醇开工率已居历史高位，短期增产有限，预计甲醇价格弹性或高于油价 [28] - **煤焦油与纯苯**：价格与油价高度相关。煤焦油可作为汽柴油的替代品，纯苯的**83%** 来源于石油路线（石油苯）。2016年初至2026年3月25日，煤焦油价格与油价的相关系数为**0.87**，纯苯价格与油价的相关系数为**0.84** [6][33] 3 焦炭：供需弱平衡，行业利润见底 - **供给增速放缓**：“十五五”规划对焦化行业实行严格的总量管控，预计2026年国内新增焦化产能约**1028万吨**，远低于“十四五”期间的年均增量**2351万吨**和2025年的增量**1945万吨** [6][43] - **需求弱平衡**：2026年前2月，国内焦炭产量**8255万吨**，同比增长**0.8%**；同期铁水产量约**14427万吨**，同比增长**0.9%**。内需受地产低迷制约，基建投资形成一定支撑；外需因海外反倾销及国内重启钢材出口许可证管理，2026年前2月钢材出口量同比下降**8.1%**，增速或将放缓 [6][44][45][49] - **利润已见底**：行业处于弱平衡状态，盈利普遍困难。预计未来焦炭价格将随焦煤价格同步波动，成本传导顺畅，副产品加工环节无进一步成本压力 [6][50][52] 4 投资建议 - 建议关注两类公司：一是焦炭基本盘稳定、主业成本优势强的公司；二是焦化副产品收入占比高、品种多、产品高端的公司 [6][52] - **中国旭阳集团**：主业成本优势强，副产品产量规模大、收入占比高，在化工品涨价阶段利润弹性大 [6][52][54] - **山西焦化**：副产品收入占比较高，且参股中煤华晋具备自供焦煤的成本优势，中煤华晋里必煤矿有望于2026年投产 [6][52] - **美锦能源与陕西黑猫**：建议关注美锦能源的基本盘稳定性，以及陕西黑猫因副产品收入占比较高可能迎来的业绩拐点 [6][52]

业绩相关 - 2026年3月27日发布截至2025年12月31日止年度经审核全年业绩公告[1] - 宣派末期普通股息，每股0.0019元人民币[1] - 股息派发日为2026年6月30日[1] 人员相关 - 公告日期时，执行董事为杨雪岗等6人，独立非执行董事为余国权等3人[2] 其他 - 股份代号01907[1] - 股份过户登记处为卓佳证券登记有限公司，地址在香港夏愨道16号远东金融中心17楼[1]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 年度收益为人民币39,286.5百万元，同比下降17.4%[5] - 2025年公司综合收益为392.86亿元，较2024年的475.43亿元下降17.4%[31] - 2025年总收益为人民币39,286.5百万元，较2024年的人民币47,542.7百万元下降[117][118] - 年度溢利为人民币134.7百万元，同比增加约37.7%[5] - 2025年公司年度溢利较去年增加约3690万元人民币或37.7%[72] - 年內溢利（纯利）同比增长37.7%至人民币1.347亿元[135] - 除税前溢利同比增长67.5%至约人民币1.832亿元[133] - 2025年除税前溢利为18.32亿元，较2024年的10.94亿元增长67.5%[31] - 公司2025年除税前溢利为人民币1.83236亿元，较2024年的人民币1.09397亿元增长67.5%[40] - 经营溢利为人民币1,522.5百万元，较去年的人民币1,413.9百万元有所增长[6] - 本公司拥有人应占年内溢利为人民币58.0百万元，较去年的人民币20.1百万元大幅增加[7] - 公司拥有人应占溢利从2024年的20,133千元大幅增长至2025年的58,008千元，增幅达188.1%[44] - 每股基本盈利为人民币1.3分，同比上升160%[5] - 2025年每股基本盈利为0.013元，较2024年的0.005元增长160%[44] - 每股基本盈利从去年的人民币0.5分增加至今年的1.3分[137] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 毛利为人民币3,064.3百万元，较去年的人民币3,489.6百万元有所下降[6] - 集团毛利总额同比下降12.2%至约人民币30.643亿元，但毛利率同比上升0.5个百分点至7.8%[123] - 2025年毛利率为7.8%，较2024年的7.3%有所提升[116] - 2025年纯利率为0.3%，较2024年的0.2%略有改善[116] - 2025年EBITDA利润率为9.2%，高于2024年的8.1%[116] - 2025年员工成本总额为人民币12.1721亿元，较2024年的人民币12.69745亿元下降4.1%[38] - 员工成本为人民币1,217.2百万元，较去年的人民币1,269.7百万元有所下降[151] - 2025年折旧及摊销总额为人民币20.52909亿元，较2024年的人民币23.31858亿元下降12.0%[38] - 2025年折旧及摊销总额为20.34亿元，较2024年的23.00亿元下降11.6%[28][30] - 会计估计变更导致2025年度折旧开支减少约人民币1.95亿元[16] - 销售及分销开支同比下降3.8%至人民币14.328亿元，部分得益于债务重组收益人民币2.315亿元[128] - 2025年所得税开支为人民币4855万元，较2024年的人民币1159万元增长318.9%，主要由于未确认税务亏损及暂时性差异的税务影响[40] - 会计估计变更导致2025年度所得税开支增加约人民币0.33亿元[16] 财务数据关键指标变化：现金流与负债 - 现金及现金等价物为人民币1,578.8百万元，较去年的人民币2,088.0百万元减少[8] - 截至2025年末，公司持有现金及现金等价物为人民币1,578.824百万元[139] - 经营活动所得现金净额大幅增长至人民币3,464.9百万元，较去年增加约2,028.6百万元[140] - 投资活动所用现金净额为人民币3,405.9百万元，较去年减少约237.8百万元[141] - 融资活动现金流出净额为人民币570.2百万元，去年同期为现金流入净额人民币3,050.9百万元[142] - 截至2025年12月31日，公司流动负债净值为人民币142.08亿元[11] - 总负债从2024年的303.72亿元人民币增加至2025年的344.26亿元人民币[66] - 2025年资本负债率为2.3，高于2024年的1.9[116] - 2025年资产负债率为75.6%，高于2024年的73.5%[116] - 借款总额增至人民币344.264亿元，较去年末增加约40亿元或13.2%[143] - 银行及其他贷款总额增至人民币344.264亿元，其中无抵押银行贷款增长37.0%至人民币134.872亿元[64] - 银行及其他贷款总额为344.26亿元人民币，其中固定利率贷款占244.37亿元（利率1.70%~8.50%），浮动利率贷款占99.89亿元（利率2.65%~8.50%）[66] - 一年内到期的银行及其他贷款为人民币255.360亿元，占总贷款的74.2%[64][65] - 报告期末未使用的银行融资金额为人民币80.36亿元，其中71.1亿元为无条件，9.26亿元为专项银团贷款[11] - 公司预计约60%的银行贷款及其他银行融资将在到期时成功续期[11] 各条业务线表现：收益 - 精细化工产品制造分部2025年外部收益最高，为177.96亿元，占公司总收益的45.3%[28] - 焦炭及焦化产品制造分部2025年外部收益为135.15亿元，较2024年的176.42亿元下降23.4%[28][30] - 贸易分部2025年外部收益为59.56亿元，较2024年的47.40亿元增长25.6%[28][30] - 运营管理分部2025年外部收益为18.04亿元，较2024年的42.25亿元大幅下降57.3%[28][30] - 焦炭及焦化产品业务收益为人民币13,515.1百万元，同比下降23.4%[117][118] - 精细化工产品业务收益为人民币17,796.5百万元，同比下降14.1%[117][119] - 运营管理服务收益为人民币1,804.1百万元，同比下降57.3%[117][120] - 贸易业务收益为人民币5,956.0百万元，同比增长25.6%[117][120] 各条业务线表现：业绩与毛利 - 2025年可呈报分部业绩总计48.55亿元，其中贸易分部亏损10.41亿元，精细化工分部盈利最高为26.00亿元[28] - 会计估计变更导致2025年度焦炭及焦化产品分部业绩增加约人民币1.62亿元[16] - 焦炭及焦化产品制造业务毛利同比增长10.4%至人民币16.715亿元，毛利率同比上升3.8个百分点至12.4%[123] - 精细化工产品生产业务毛利同比大幅下降46.8%至人民币8.056亿元，毛利率同比下降2.8个百分点至4.5%[124] - 贸易板块毛利同比增长36.0%至人民币3.899亿元[124] - 其他业务毛利同比激增766.2%至人民币1.082亿元，毛利率同比大幅上升44.3个百分点至50.4%[125] 各条业务线表现：产能与产量 - 焦炭及精细化工产品产/加工量分别为17.8百万吨及5.2百万吨，同比上升7.8%及5.0%[5] - 高纯氢产量为25.3百万Nm³，同比上升25.7%[5] - 焦炭年产能增加至2370万吨，精细化工产品年产能增加至620万吨，氢能产品年产能增加至1.4亿立方米[73] - 公司氢能产品本年度生产及销售超出25百万立方米，占华北市场份额约21.8%[91] - 本年度运营管理（包括贸易）的煤炭、焦炭及精细化工产品总量约为15.0百万吨[92] - 公司为第三方焦炭企业提供运营管理服务的年产能达6.3百万吨[86] - 己内酰胺总产能达810,000吨/年，市场份额约为7.5%，报告期内平均售价为人民币9,850元/吨[88] - 公司成为全球第二大氨基醇生产商，定州园区首次研发国内产能为5,000吨/年的氨基醇[88] 各条业务线表现：产品与价格 - 2025年公司焦炭平均价格下跌至约1373.9元/吨（不含税），同比下降约473.8元/吨或25.6%[72] - 报告期内主要产品平均售价：焦炭1,373.9元/吨，己内酰胺8,003.4元/吨，氢能产品2.13元/立方米[94] - 己内酰胺售价从2025年11月初的8050元/吨稳步攀升至年末的9450元/吨[74] - 公司产品种类丰富，共有58款焦炭、精细化工产品及氢能产品[78] 各地区表现 - 公司收益及溢利主要来自中国，仅3%的收益来自中国境外注册成立的外部客户[32] - 公司目前在全球有九个运营中的生产园区，其中八个位于中国，一个位于印尼苏拉威西[78] - 公司已成立十一家贸易办事处及/或分支，业务覆盖超过四十个国家及地区[95] 管理层讨论和指引：业务运营与战略 - 公司是全球最大独立焦炭生产商，并向6名焦炭生产商及2名精细化工产品生产商提供运营管理服务[71][71] - 公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商（按产量/加工量计）[101] - 公司拥有四个氢能生产园区，氢能产品最高潜在资源为每年53亿立方米[75] - 公司在定州园区建设全国首个液氢项目，产能为每天5吨[75] - 公司本年度在江西萍乡市有一个新生产园区开始投产[78] - 江西省萍乡市新建焦炭生产园区竣工投产，年产能为1.8百万吨[86] - 公司与吉林鼎运订立运营管理协议，为年产能120万吨的焦炭项目提供全面运营管理服务[82] - 公司2026年至2030年为新的五年计划期[111] - 公司目标在2030年及2060年分别实现碳达峰及碳中和[98] - 公司旗下河北旭阳能源有限公司被认定为“煤焦化全流程精益管理智能工厂”[99] - 公司拥有八个国内外生产园区[101] - 公司已完全通过欧盟REACH认证[100] - 公司自1995年成立以来，在环保方面累计投资达人民币96亿元[98] - 公司自上市以来累计研发支出为人民币63.8亿元[100] - 公司累计获得46项国家、省市级技术创新成果及300项省市级荣誉[100] 管理层讨论和指引：公司治理与股东回报 - 建议派付末期股息每股人民币0.19分，总额约人民币8,130,000元[5] - 董事会决定宣派末期股息每股人民币0.19分，报告期股息总额为人民币8，130，000元[78] - 董事会建议派付末期股息每股人民币0.19分，总额约为人民币8,130,000元[163] - 2025年已付及拟派股息总额为人民币1.11198亿元（含建议末期股息），较2024年已付股息人民币8668.9万元增长28.3%[42] - 自2019年3月以来，每股股份股息总额为人民币0.79690元（或0.91776港元），相当于首次公开发售价每股2.80港元的回报率32.8%[163] - 公司主席与行政总裁由同一人（杨雪岗先生）兼任[153] - 董事会由六名执行董事及三名独立非执行董事组成[153] - 股东周年大会定于2026年5月29日举行[164] - 根据股份奖励计划，公司于2025年9月向197名合资格参与者授出合共9，915，000股股份奖励[85] - 根据股份奖励计划，公司于2026年1月向600名合资格参与者授出合共4，503，000股股份奖励[85] - 根据股份奖励计划向197名参与者授出9,915,000股股份奖励[149] - 公司根据股份奖励计划向接近800名雇员授出两批合共14,418,000股的股份奖励[96] - 公司根据新授权持续进行股份购回，最多可购回432，231，600股[85] - 2025年公司回购80,253,000股普通股，总代价为1.968亿港元（约合1.80亿元人民币）[68] - 公司于联交所回购80,253,000股股份，总代价约196,822,000港元[152] - 2024年公司以每股3.00港元配售52,000,000股新股，募集资金总额约1.56亿港元（约合1.44亿元人民币）[69] - 公司通过先旧后新配售股份获得所得款项净额约153.6百万港元[158] - 配售所得款项中，76.8百万港元用于优化财务结构，76.8百万港元用于一般营运资金[158] - 截至本年度，配售所得款项净额已使用12.8百万港元，未使用余额为0[158] 其他重要内容：资产与投资 - 2025年末综合资产总额为618.61亿元，较2024年末的598.41亿元增长3.4%[31] - 2025年非流動分部資產增加總額為25.30億元，較2024年的41.37億元下降38.9%[28][30] - 物业、厂房及设备总值从2024年末的38,277,406千元增至2025年末的40,154,050千元，其中在建工程增加21.1%至2,106,062千元[46] - 2025年确认了精细化工产品生产线相关的物业、厂房及设备减值亏损15,762千元（约15.8百万元）[48] - 公司以资产抵押获得银行融资，抵押资产账面价值从2024年的153.87亿元人民币降至2025年的143.15亿元人民币[70] - 用于为银行贷款作抵押的集团内应收票据贴现额为人民币62.819亿元，较2024年增长34.9%[59][64] - 受限制银行结余从2024年的2,451,671千元增至2025年的3,116,022千元，增长27.1%，主要用于抵押票据及贷款[52] - 按公允值计入损益的金融资产总额从2024年的417,740千元下降至2025年的331,392千元，降幅20.7%[50] - 2025年其他长期应收款项及预付款项总额为577,164千元，较2024年的910,093千元下降36.6%，主要因一笔400,000千元的应收贷款已偿还并重分类至流动资产[49][51] - 其他应收款项总额增至人民币105.005亿元，其中原材料预付款项增长17.5%至人民币63.981亿元[56] - 贸易应收款项及应收票据总额下降至人民币13.552亿元，其中按公允价值计入其他全面收益的贸易应收款项下降18.6%至人民币7.992亿元[56][57] - 账龄在1个月内的贸易应收款项为人民币6.812亿元，占总额的85.2%[57] - 已背书及已贴现的应收票据总额为人民币42.079亿元，其中已贴现票据为人民币29.767亿元[60] - 贸易及其他应付款项总额为人民币83.792亿元，其中贸易应付款项下降13.9%至人民币26.923亿元[62] - 账龄在3个月内的贸易应付款项为人民币24.352亿元，占总额的90.4%[63] - 以非功能货币计值的现金及现金等价物总额为人民币1.896亿元，其中美元占1.401亿元，较2024年增长21.9%[55] - 通过港股通持有的公司股份数量超过364百万股[96] 其他重要内容：其他收益与减值 - 公司2025年其他收益净额为人民币3.754亿元，相比2024年的净亏损人民币0.9166亿元有显著改善，主要得益于保险赔款人民币4500万元及修订应付款项收益人民币2.31476亿元[34][37] - 其他收入同比增长11.9%至人民币6.560亿元，主要因政府补助增加人民币1.516亿元[126] - 2025年政府补助收入为人民币2.00691亿元，较2024年的人民币4912万元大幅增长308.5%[34][35] - 2025年政府补助确认76,387千元，为一笔总额119百万元补贴的贴现部分，其中31百万元已于年内收取[51] - 2025年增值税优惠收入为人民币1.90437亿元，较2024年的人民币2.12742亿元下降10.5%[34][35] - 公司2025年金融资产减值亏损拨回净额为人民币403.3万元，而2024年为拨回净额人民币6161.6万元[36] 其他重要内容：会计准则与承诺事项 - 新国际财务报告准则IFRS 18将于2027年1月1日或之后生效，预计将影响损益表的结构及呈列[14][15] - 国际会计准则第21号修订版已于2025年1月1日强制生效，对公司财务状况无重大影响[12] - 国际财务报告