报告投资评级 - 投资评级：无评级 [1] 报告核心观点 - 公司整体经营稳健，新业务持续拓展，直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，高分红率提供股息吸引力，主品牌调整见效，海外拓展加速，未来增长路径明确 [1][4] 2025年业绩与财务表现总结 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利润21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30% [1] - 季度表现：2025年第四季度（Q4）收入60.26亿元，同比增长5.77%；Q4归母净利润3.04亿元，同比增长20.98% [1] - 现金流与分红：2025年经营活动现金流净额44.82亿元，同比大幅增长93.46%；公司拟每10股派息4.10元，分红率达90.91% [1] 分业务分析总结 - 分品牌收入： - 主品牌“海澜之家系列”收入149.03亿元，同比下降2.40%，但毛利率为48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效 [2] - “海澜团购定制系列”收入27.11亿元，同比大幅增长21.94% [2] - “其他品牌”收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家 [2] - 分渠道表现： - 线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，优于线上 [2] - 直营渠道收入同比增长19.21%，拉动整体改善；截至2025年末，门店总数达7,330家，同比净增152家 [2] - 直营店达2，372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%；海澜品牌12个月以上直营门店店效为307万元，同比增长9.6% [2] - 加盟店为4，858家，较年初减少248家 [2] - 分地区拓展：截至2025年末，海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东拓展 [2] 盈利能力与费用分析总结 - 毛利率：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本稳定 [3] - 主品牌毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点 [3] - 团购定制毛利率38.32%，同比下降2.00个百分点（主要因原材料成本上升） [3] - 其他品牌毛利率40.97%，同比下降7.23个百分点（主要因新业务扩张期） [3] - 净利率：2025年归母净利率为10.01%，同比下降0.29个百分点，但较2024年下降3.4个百分点的幅度已明显改善 [3] - 费用率： - 销售费用率23.84%，同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展 [3] - 管理费用率4.77%，同比下降0.17个百分点 [3] - 研发费用率0.98%，同比下降0.42个百分点；研发费用2.12亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字化、智能制造倾斜 [3] - 财务费用率-0.74%，同比上升0.10个百分点 [3] 运营效率与资产状况总结 - 存货：期末存货108.19亿元，同比下降9.74%；存货周转天数344天，同比增加14天 [4] - 其中可退货商品76.90亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00亿元计提跌价准备9.41亿元 [4] - 现金流：经营活动现金流净额44.82亿元，同比大幅增长93.46%，现金流质量显著改善 [4] 未来展望与盈利预测总结 - 增长看点：直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道出清预计接近尾声，公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速 [4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.39亿元、25.38亿元、27.79亿元，对应同比增长率分别为8.0%、8.5%、9.5% [5] - 估值水平：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.41倍、12.36倍、11.29倍 [5][6]