投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点与财务表现 - 核心观点：报告认为康诺亚-B的核心大单品司普奇拜单抗正处于快速放量阶段，其适应症拓展和纳入医保将驱动增长，同时公司通过海外授权获得可观首付款，平台价值持续验证，因此上调盈利预测并维持“买入”评级[4] - 2025年业绩回顾：2025年公司实现营业收入7.16亿元，同比增长67.31%；扣非归母净利润为-5.23亿元[4] - 2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为24.58亿元、16.24亿元、22.24亿元，当前股价对应的市销率（PS）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[4] - 关键产品收入：2025年，核心产品康悦达（司普奇拜单抗）销售收入约3.15亿元，相较于2024年的0.32亿元大幅增长633%[4] - 合作收入与授权收益：2025年合作收入为4.02亿元，主要来自对外授权产品首付款确认[4]。2026年，因合作伙伴Ouro Medicines被吉利德收购，公司将获得约2.5亿美元首付款及最高约0.7亿美元里程碑付款[4][6] 核心产品与研发管线 - 司普奇拜单抗（康悦达）商业化进展：自2026年1月起，该产品所有已上市适应症及两种包装（西林瓶和预充式自动注射笔）均已纳入中国国家医保药品目录，预计将显著提升药品可及性[5] - 适应症拓展潜力：司普奇拜单抗有望持续拓展至结节性痒疹、中重度哮喘及慢性阻塞性肺疾病（COPD）等多种II型免疫性疾病[5] - 下一代自免双抗布局：公司正在积极开发下一代自免双抗产品，其中CM512（靶向TSLP/IL-13的双特异性抗体）具有低免疫原性与长半衰期等优势，国内针对多个自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症已进入I期临床[5] 海外授权与全球化 - 产品海外授权：2025年，公司已将CM355（CD3/CD20双抗）和CM313（CD38单抗）的部分权益分别授权给Prolium和Timberlyne[6] - 与吉利德的交易：除Ouro Medicines收购带来的首付款外，产品CM336/OM336相关的至多6.1亿美元的里程碑付款及销售分层特许使用费将由吉利德继续履行[6] 财务预测与估值摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为2,458百万元、1,624百万元、2,224百万元，同比增长率分别为243.2%、-33.9%、36.9%[7] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为763百万元、-101百万元、293百万元[7] - 盈利能力指标：预计毛利率将维持在95.0%的高位；预计净利率在2026年将转正至31.0%，2027年为-6.2%，2028年为13.2%[7] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为2.55元、-0.34元、0.98元[7] - 估值指标：基于2026年3月30日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为23.8倍、-179.7倍、61.9倍；市销率（P/S）分别为7.4倍、11.2倍、8.2倍[7] - 股东回报指标：预计2026年净资产收益率（ROE）将转正至21.6%[7]