投资评级 - 报告对潮宏基维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高增长，扣非归母净利润同比大增177%，主业盈利质量显著优于表观利润 [1] - 收入高增长驱动费用率显著摊薄，销售费用率从11.7%降至8.5%，三费率从14.3%降至10.8% [1] - 加盟渠道逆势扩张，收入同比大增80%，门店净增214家，店均年收入提升66%，单店质量与规模同步提升 [3] - 产品结构持续升级，时尚珠宝收入占比提升，驱动盈利能力改善 [2][4] - 海外拓展加速，品牌矩阵持续扩充，进一步打开增长空间 [3][4] 财务业绩总结 - 整体业绩：2025年公司实现营收93.2亿元，同比增长43%；归母净利润4.97亿元，同比增长157%；扣非归母净利润5.18亿元，同比增长177% [1] - 季度表现：第四季度单季收入30.8亿元，同比增长86%；扣非净利润2.04亿元，同比大幅转正，净利率6.6% [1] - 商誉影响：全年计提商誉减值1.71亿元，与2024年同期基本持平；加回商誉后，归母净利润及扣非归母净利润分别为6.68亿元和6.89亿元 [1] - 现金流：全年经营活动现金流净额为-0.71亿元，主要因金价上涨增加备货所致；第四季度单季为-6.73亿元，具有季节性特征，前三季度经营现金流6.02亿元表现健康 [1] - 分红计划：公司拟每10股派发现金红利3.5元 [1] 业务分项总结 - 时尚珠宝业务：全年收入51.0亿元，同比增长72%，占珠宝收入比重从46%提升至55%；下半年收入31.1亿元，同比增速加快至136%；毛利率为23.3%，同比下降5.4个百分点，主要因加盟渠道占比快速提升 [2] - 传统黄金业务：全年收入36.1亿元，同比增长22%；毛利率同比提升3.6个百分点至12.7%，受益于一口价与高工艺产品渗透加速 [2] - 综合毛利率：为22.1%，同比下降1.5个百分点，主要受渠道结构变化拖累，但加盟与网销渠道毛利率分别提升0.7和2.1个百分点，各渠道盈利能力均在改善 [2] 渠道发展总结 - 加盟渠道：收入58.0亿元，同比增长80%；门店数量净增214家至1,486家；下半年加盟收入同比增长125%；加盟店均年收入从253万元提升至420万元，同比增长66% [3] - 自营渠道：收入19.8亿元，同比增长8%；门店数量净减少55家至184家；自营店均收入提升约22%，关店提效成果显著 [3] - 线上渠道：收入10.0亿元，同比增长3% [3] - 渠道结构：加盟渠道收入占比从49.5%提升至62.2%，自营渠道占比从28.0%降至21.2% [3] - 渠道盈利能力：自营毛利率34.1%，同比基本持平；加盟毛利率17.5%，同比提升0.7个百分点，规模扩张下各渠道盈利能力稳中有升 [3] 增长与拓展总结 - 海外拓展：海外门店从2家增至11家；港澳台地区收入从700万元增至1.43亿元 [3] - 品牌矩阵：子品牌Soufflé门店达96家；臻ZHEN体验馆启幕；Cëvol继续探索培育钻石赛道，多品牌布局逐步成型 [3] 财务预测与估值 - 业绩预测：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.63亿元、9.17亿元、10.12亿元 [4] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.0倍、10.0倍、9.0倍 [4]