报告投资评级 - 增持（维持）[3][4] 核心观点 - 公司地面光伏业务已筑底，随着行业政策推进及产能出清，产业链价格有望修复，业务将迎来边际改善[4] - 公司通过加大海外布局，利用海外业务较高溢价支撑业绩，并推进土耳其合资产能以规避贸易壁垒，有望驱动2026年业绩反转[4] - 公司在TOPCon技术领域保持领先，并前瞻布局TBC及钙钛矿叠层等下一代技术，为后续产业化奠定基础[4] - 公司通过合资及控股方式切入商业航天领域，形成材料-电池-卫星的闭环发展，成为市场稀缺的民营商业卫星总装企业，战略卡位优势明显[4] 公司经营与财务表现 - 近期业绩承压：2025年公司实现营业收入76.3亿元，同比下降23.4%；实现归母净利润-14.2亿元，亏损同比扩大139.5%；扣非归母净利润-16.4亿元[3] - 季度表现：2025年第四季度实现营收19.5亿元，同比提升11.2%，但归母净利润为-10亿元，亏损环比显著扩大，主要受产业链价格下行及计提资产减值损失4.37亿元影响[3] - 出货量与市场地位：2025年电池片出货量29.54GW，同比下滑12%，但仍位居全球第四位[4] - 海外业务占比大幅提升：全年海外收入占比从2024年的23.85%提升至2025年的50.66%，在印度、土耳其、欧洲等市场占据领先地位[4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.3亿元、10.5亿元、14.4亿元[4] - 营收与利润预测：预计营业收入2026E为114.95亿元（同比增长50.7%），2027E为146.14亿元（同比增长27.1%），2028E为205.40亿元（同比增长40.5%）[3][5] - 毛利率改善：预计毛利率将从2025A的-1.3%改善至2026E的11.9%，2027E的14.8%和2028E的13.9%[5] - 净资产收益率（ROE）回升：预计ROE将从2025A的-38.7%回升至2026E的15.0%，2027E的20.2%和2028E的21.8%[5] 技术与业务布局 - TOPCon技术领先：公司持续推进TOPCon技术升级，电池平均量产转化效率超过26%[4] - 下一代技术布局：TBC电池技术效率从约25%提升至目前26.6%，钙钛矿叠层电池小面积转换效率达到33.53%，处于行业领先水平[4] - 商业航天布局：与尚翼光电合资切入太空光伏核心环节，聚焦钙钛矿-晶硅叠层电池和SCPI膜；控股卫星整星研制企业巡天千河，具备60余颗商业卫星研制经验[4] 估值与预测 - 每股收益（EPS）预测：预计2026E为2.03元，2027E为3.39元，2028E为4.62元[3][5] - 市盈率（P/E）预测：当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为35倍、21倍、16倍[3][4] - 市净率（P/B）预测：对应2026E为5.3倍，2027E为4.3倍，2028E为3.4倍[3][5]