报告投资评级 - 首次覆盖，给予九华旅游“增持”评级 [1][9] 核心观点与业绩概览 - 2025年公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93% [6] - 实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42% [6] - 全年毛利率为49.88%，净利率为24.22% [6] - 净资产收益率（ROE）为13.55%，同比上升0.87个百分点 [6] - 经营活动现金流量净额达3.12亿元，同比增长19.06% [6] - 分红预案为每10股派7.7元（含税） [6] 分季度与分业务分析 - 分季度看，第一季度营收2.35亿元，同比增30.13%；第二季度2.48亿元，同比增15.65%；第三季度1.85亿元，同比增6.37%；第四季度2.11亿元，同比增7.74% [6] - 前两个季度增速突出，主要受益于春节和五一假期旅游旺季 [6] - 索道缆车业务是公司第一大收入来源和最主要利润贡献者，2025年实现营收3.29亿元，同比增长12.28%，营收占比37.45%，毛利润占比64.1%，毛利率高达85.39% [6] - 客运业务增长较快，成为增长新引擎，2025年实现营收1.99亿元，同比增长25.02%，营收占比22.60%，毛利润占比23.83%，毛利率为52.62% [6][7] - 酒店业务2025年实现营收2.55亿元，同比增长7.50%，营收占比28.99%，但毛利率仅13.35%，对整体盈利有一定拖累 [9] - 旅行社业务2025年实现营收0.77亿元，同比增长23.90%，营收占比8.80%，毛利率10.59%，呈现恢复性高增长 [9] 盈利能力与费用控制 - 2025年毛利率为49.88%，较2024年的50.21%下降0.33个百分点，主要受酒店和旅行社等低毛利业务收入增长较快拖累 [6] - 净利率为24.22%，较上年微降0.11个百分点，下降幅度小于毛利率，得益于期间费用率的有效控制 [6] - 2025年期间费用率为17.08%，同比下降0.80个百分点，其中销售费率和管理费率分别下降0.43个百分点 [6] 资本开支与未来增长点 - 2025年末在建工程达0.99亿元，较期初大幅增长1738.75%，主要系狮子峰索道等项目投入加大 [9] - 公司正处于资本开支扩张期，新投索道项目将有助于突破现有索道的运能瓶颈，为中长期增长奠定基础 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为9.98亿元、11.20亿元、12.32亿元，同比增长13.56%、12.22%、10.00% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为2.43亿元、2.76亿元、3.12亿元，同比增长14.12%、13.75%、12.95% [9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.19元、2.50元、2.82元 [9] - 参照2026年3月30日收盘价38.99元，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.77倍、15.62倍、13.83倍 [9]