投资评级 - 报告对云铝股份维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 2025年公司业绩受减值拖累，但加回减值后符合预期，且分红率提升彰显增长信心 [1][8] - 铝行业维持紧平衡格局，铝价中枢上移，公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大 [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将实现快速增长，分别为131.0亿元、132.0亿元和144.4亿元，对应现价的市盈率均为8倍 [2][8] 2025年业绩与运营总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入600.4亿元，同比增长10.3%；归母净利润60.6亿元，同比增长37.2%；扣非归母净利润60.0亿元，同比增长40.9% [8] - 季度业绩：25Q4实现营收159.7亿元，同比增长4.6%，环比增长6.5%；归母净利润16.6亿元，同比增长179.9%，环比增长1.6% [8] - 减值影响：2025年计提资产减值准备3.2亿元，主要发生在第四季度，因技改对部分停用和拆除的固定资产进行减值，拖累了当期业绩 [8] - 分红情况：2025年拟每10股派发现金红利3.79元，加上中期分红，全年现金分红合计24.2亿元，分红率达39.9%，同比提升7.7个百分点，以2026年3月30日收盘价计算的股息率为2.2% [8] 量价与盈利分析 - 产量：公司拥有电解铝产能308万吨，氧化铝产能140万吨；2025年氧化铝产量130.4万吨，同比下降7.5%；铝商品产量322.6万吨，同比增长6.5% [8] - 价格：2025年铝价平均为20,721元/吨，同比上涨4.0%，其中25Q4铝价为21,534元/吨，环比上涨4.0%；2025年山东氧化铝价格平均为3,178元/吨，同比下降21.0%，其中25Q4氧化铝价格为2,761元/吨，环比下降11.4% [8] - 盈利能力：2025年公司整体毛利率为16.8%，净利率为12.2%；其中电解铝毛利率为18.2%，同比提升4.9个百分点；铝加工毛利率为15.2%，同比提升1.8个百分点；25Q4毛利率为20.7%，环比提升2.7个百分点 [8] 未来增长核心看点 - 资产负债表优化与产能提升：随着盈利改善和资本扩张结束，公司资产质量优化；2025年通过收购子公司股权，增加电解铝权益产能15万吨以上，进一步提升了业绩弹性 [8] - 绿色铝价值凸显：在欧洲碳关税及国内“双碳”背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行；公司2025年使用清洁能源占比超过85%，绿色铝价值前景广阔 [8] - 分红提升与红利属性：2025年分红率同比提升7.7个百分点；随着铝价中枢上移带动业绩增长，且公司资本开支较少，分红有望稳步提升，红利属性凸显 [8] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为699.90亿元、704.18亿元、718.59亿元，增长率分别为16.6%、0.6%、2.0% [2][9] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为130.98亿元、132.00亿元、144.39亿元，增长率分别为116.3%、0.8%、9.4% [2][9] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为3.78元、3.81元、4.16元 [2][9] - 盈利能力指标预测：预计2026-2028年毛利率分别为29.0%、29.0%、30.9%；归母净利润率分别为18.7%、18.7%、20.1% [9] - 估值指标：基于2026年3月30日收盘价31.46元，对应2026-2028年预测市盈率均为8倍；市净率分别为2.7倍、2.3倍、2.0倍 [2][9]