投资评级 - 报告对爱美客（300896.SZ）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压，但看好其通过自主研发与外延式并购布局医美全产业链的能力 [1][5] 2025年财务业绩与经营分析 - 2025年公司实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降41.3% [1] - 2025年第四季度实现营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降64.14% [1] - 公司拟每10股派发现金红利8元（含税） [1] - 溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48%；凝胶类注射产品营收8.9亿元，同比下降26.82%；新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元 [3] - 分区域看，华东/华北/华南/华中/西南/东北/西北地区营收分别为9.73亿元/3.97亿元/2.94亿元/2.77亿元/3.45亿元/0.51亿元/0.69亿元，同比分别下降17.63%/16.47%/23.3%/31.24%/14.42%/40.03%/26.23% [3] - 分销售模式看，直销营收14.06亿元，同比下降29.98%；经销营收10.47亿元，同比增长2.84% [3] - 2025年毛利率为92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率为53.07%，同比下降11.59个百分点 [4] - 期间费用率上升：销售费用率15.77%，同比上升6.62个百分点；管理费用率7.44%，同比上升3.38个百分点；研发费用率14.67%，同比上升4.63个百分点；财务费用率0.31%，同比上升1.34个百分点；整体费用率38.18%，同比上升15.07个百分点 [4] - 经营活动现金流净额为13.24亿元，同比下降31.29% [4] 产品研发与并购布局 - 公司目前拥有12款III类医疗器械 [5] - 即将上市销售注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别用于改善眉间纹和治疗脱发 [5] - 处于临床试验阶段的产品包括去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液 [5] - 处于注射申报阶段的产品包括阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶 [5] - 公司控股子公司以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权，其旗下AestheFill与PowerFill两款产品已分别获得37个和24个国家和地区的注册批准 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年EPS分别为5.00元、5.41元、6.06元 [7] - 以2026年3月30日收盘价118.74元计算，对应2026-2028年PE分别为23.7倍、22.0倍、19.6倍 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为27.02亿元、29.03亿元、31.06亿元，同比增速分别为10.2%、7.4%、7.0% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.13亿元、16.37亿元、18.33亿元，同比增速分别为17.2%、8.2%、12.0% [8] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为93.1%、93.2%、93.5% [8]